2013年4月初，日本央行决定实施“质化量化宽松货币政策”，用两年左右时间将基础货币投放规模扩大一倍并达成2%的通胀目标。日本大胆的货币政策将全球QE推向了一个新高潮。

　　QE不断加码对中国形成负溢出效应

　　全球主要发达经济体的QE不断加码已对中国形成了负溢出效应。

　　外汇储备增长居高不下。2009-2011年，在经常项目顺差逐年回落的情况下，剔除汇率和资产价格变动影响的外汇储备增加额(下同)年均达4121亿美元。这主要是由于同期资本项目保持了大量顺差，其中，非直接投资(证券投资和其他投资)净流入对外汇储备增加的贡献率明显提升，年均为19%，而此前连续三年负贡献。2012年，受国内外不确定因素影响，中国国际收支出现“经常项目顺差、资本项目逆差”的新格局，经常项目顺差较上年增加，而外汇储备增长显著放缓。2013年一季度，随着美欧日纷纷启动无限度QE，国内经济触底回升，中国国际收支再现经常项目和资本项目“双顺差”，外汇储备增加1571亿美元，同比多增1.1倍。

　　境内企业无风险套利增多。国际金融危机以来，在持续低利率、宽松流动性的外部环境下，境内外利率差异明显、人民币升值速度加快，境内企业在大部分时期采取“资产本币化、负债外币化”的财务运作，尤其是在贸易项下。主要表现方式，一是境内外汇存款增势放缓、外汇贷款上升加快，使得银行调整外汇资金摆布，减少对外资产运用、增加对外负债规模。二是企业跨境贸易融资上升，即进口延付、出口预收行为增多，据调查，2009年以来，企业通过银行开展的境外代付、远期信用证等进口贸易融资余额迅速上升。2013年初，部分企业甚至通过循环进出口的方式，利用境内银行远期信用证从境外融资、并调回境内运用，在无实际贸易需求的情况下单纯套取境内外汇差、利差。目前，上述操作在有关部门加强监管下已明显收敛。

　　人民币汇率形成机制和资本项目可兑换改革复杂性增加。2005年汇率形成机制改革以来，截至2013年5月末，人民币对美元、欧元和日元汇率中间价累计升值34%、24%和20%。其中，2009年以来对美欧日货币分别升值11%和24%和20%，反映了全球QE的重要影响。近期中国经济仍面临不少风险和挑战，2013年一季度经济增长7.7%，低于市场预期。与之对应，跨境资本净流入和人民币升值压力却有增无减。如果顺应外汇供求关系，让市场自主调节，则可能导致人民币汇率过度升值，对中国出口及相关的涉外经济产生较大影响；如果维护人民币汇率基本稳定，又会提高央行的市场干预程度，影响货币政策独立性，也不利于汇率形成机制改革的进一步推动。同时，人民币资本项目可兑换也面临两难境地。一方面，逐步开放、自由可兑换的资本账户是中国完善社会主义市场经济体制改革的既定方向；另一方面，近年来面对宽松货币环境下的国际资本大进大出，许多新兴经济体又开始采取各种资本流动管理措施，包括已宣布资本项目可兑换的发达国家(如瑞士干预本币升值，欧盟拟征收金融交易税)。

　　国内经济结构调整面临不利的外部环境。全球QE背景下，中国套利资本流入压力加大，外汇储备快速积累，形成输入性流动性过剩。2013年一季度末央行外汇储备资产占央行总资产的比重达82%。大量流动性和国际大宗商品价格上升，令中国一直受到通货膨胀的威胁。但受制于全球低利率环境，人民币利率无法正常化，导致国内实际利率长期为负，这对中国的经济结构调整带来一系列负面影响。首先，负利率降低居民实际收入水平，限制其扩大消费，尤其是中低收入者受到的影响更大，这还将不利于缩小收入差距的改革。其次，负利率压低资金使用成本，催生过度的投资行为，继而引发产能过剩、需求相对不足等诸多问题，进一步加重对外部市场的依赖。再次，负利率还容易刺激资产泡沫，使得过多的资本由实体经济流向虚拟经济。最后，负利率加剧金融监管博弈，地方政府融资平台和影子银行滋生蔓延，积聚财政金融脆弱性。

　　日本QE从贸易和金融渠道对中国产生影响

　　人民币兑日元升值直接冲击中国对日进出口。1996年以来，人民币兑日元经历了四次较明显的持续升值。每次人民币兑日元升值都导致中国对日出口增速下滑。2013年前4个月，中国对日出口同比下降3.1%，而同期对欧出口仅下降1.0%，对美出口增长4.9%。但不同时期，进口的表现不尽相同。1990年代中后期和2000-2001年人民币升值期间，进口增速也随出口增速回落，中日之间的加工贸易特征较明显。但2005-2006年，人民币兑日元升值推动了进口增长，体现了近几年中日贸易方式的调整。本轮人民币升值尚未明显提升对日进口，说明国内需求变化等因素对进口的影响较大。此外，中国和日本在欧盟、美国以及东盟主要国家进口中的占比还没有出现此消彼长的走势。这一方面是因为中国和日本出口产品结构存在差异，日本的出口产品尤其是制造业产品的附加值较高，但日元贬值也会削弱未来中国制造业出口向高端转型和升级的竞争力；另一方面是由于境外进口商调整采购地也需要时间。

　　日本对中国的金融投资总体上升。宽松货币政策将提升日本金融机构及企业的放贷和投资能力。国际金融危机以来，日本对中国的金融投资(金融项目资产净额，包括对外直接投资、对外证券投资和对外其他投资等)未降反升。日本国际收支平衡表数据显示，2001年以来，日本对中国的金融投资始终保持净流出态势。并且，在2008、2009和2011年日本对外金融投资总体净回流的情况下，依然保持对中国的净流出。从结构上看，直接投资仍是主要渠道，近几年贷款等其他投资也有所增多。据国际清算银行统计，截至2012年末，欧、美、日的银行业对中国的债权余额与2011年中期欧美主权债务危机恶化前相比，欧、美分别下降10%和14%，日本却上升20%；与2012年三季度末相比，日本银行业对中国债权余额增长5.2%，高于美国银行业3.8%的增速，欧洲银行业对中国债权余额环比略降。

　　中国来自日本的贸易融资净流入增多。2002年以来，中国对日进出口持续呈现逆差，但货物贸易跨境收支差额始终高于进出口差额，反映了中日进出口之间的贸易融资(包括出口预收和延收，进口预付和延付)总体表现为资金净流入中国。国际金融危机以来，两者差距虽有所波动，但保持较高水平，2009-2012年年均276亿美元。这说明在大部分时期，人民币升值预期导致中国企业加快出口收汇、延迟进口付汇(有些可能是在中日关联企业之间)，已达到避险套利的目的。需要说明的是，这种融资不一定体现为资金流入增多，还会表现为资金流出减少，同样会在一定时期扩大资金净流入规模。如中国企业借用境外日本银行业的资金支付进口，替代自身的跨境支付等。上述差距的变化与日本银行业对华债权的变动趋势基本一致，印证了此类贸易融资行为的影响。2012年底起，中国对日的货物贸易跨境收支差额与进出口差额的差距重新扩大，2013年1-4月份累计53亿美元，反映了贸易融资净流入的增加。

　　日本新QE发展的不确定性将影响中国跨境资本流动。从日本过去十多年QE的经验看，仅有QE并不能换来经济增长。日本新QE虽然取得了日元贬值、股市上涨的阶段性成果，但最终能否提振经济也还是个未知数。首先，政策实施过程中存在目标冲突，如提高通[微博]胀预期将会导致国债收益率上升，与压低长期国债收益率、缓解财政压力是一对矛盾。5月份日本股市、债市也出现震荡。其次，“安倍经济学”中结构改革和财政整固两大措施尚未有实质性进展，如果金融运行长期与实体经济脱节，量化宽松货币政策还可能成为经济发展的新的不稳定因素。

　　(作者系国家外汇管理局国际收支司司长。因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn本文为作者为2013年度“中日金融圆桌”提交的交流文章。)

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