经济复苏延后

“6月钱荒的根源在于信用市场流动性的严重错配，未来央行对影子银行清理力度会加码，在增量资金被控制，盘活存量短期难以见效的情况下，7月短期流动性将有所改善，但市场利率很难再回到上半年的水平。”某保险机构研究部门人士表示。

在6月流动性危机之后，央行行长周小川称，“此次货币市场利率的波动，提示银行需要对自己的资产业务作出调整”；银监会主席尚福林指出，“我们看到一些商业银行流动性管理和业务结构方面存在缺陷”。据此，有保险机构在内部研报中指出，由于融资难度的增加及对于未来资金成本上升预期加强，预计在短期利率有所回落的同时，中长期利率水平仍有继续上行的可能，未来整体市场资金面仍将偏紧。由于QE缩减预期的存在，将终结2009年来资金涌入新兴市场和商品的势头，下半年热钱可能持续流出国内。

流动性危机之后，经济走势也不容乐观。最新公布的6月制造业PMI回落至50.1%，逼近荣枯分界线，创4个月来低点。从最近公布的一些经济先行指标看，经济底部尚未探明，经济下行风险仍在增大。

多家券商的下半年投资策略报告也指出，由于前期大量的信贷投放并没有带来预期中的投资回升，在未来信贷投放总量控制、盘活存量的思路以及对于经济容忍度上升的背景下，下半年流动性难以出现宽松的局面，伴随着出口下降的压力，经济的复苏可能延后。

机会仍在成长股

前述大型保险机构投资部门人士认为，由于经济状态未现好转但政策力度却已减弱，经济下行压力较大，同时回购利率仍居高不下，市场大概率将继续震荡调整。下半年不排除阶段性反弹的机会，但这主要还得看宏观政策的变化，7月中央政治局会议将为下半年的经济政策方向定调，值得关注。

就市场而言，他认为，7月股指或低位震荡，股市系统性机会和风险减弱，结构性分化将延续。而具体配置上，基本面压制下大盘股难有表现，优选成长股的策略将延续，但由于市场流动性的减弱，成长股波动幅度会加大，行业分化也将加剧，因此要逐步“排雷”，优选有业绩支撑、确定性高的成长股。

上述人士指出，新兴成长行业会随着市场波动而调整，但随着行业发展，行业指数及优势公司也会一波更比一波高，演绎的是“调整+上升”的强势格局。因此，看好电子、通讯、传媒、软件、节能环保及医药等行业。“不过成长股7月中报业绩可能不及预期，可待风险释放后再加强介入。”

配置上升行业，优选成长股已成为机构共识。从6月底以来基金仓位变化可以看出，小盘股仓位变化不大，继续保持超配状态，而能源和基础材料减仓幅度则较大。此外，近期创业板指数保持强势，也可佐证机构资金对该板块的力挺。

中金公司报告也指出，从板块上看，周期性投资品和金融股短期有超跌反弹的机会，但是其整体下行的格局在三季度内无法打破，而且未来去产能的过程也将会是一个较长期而痛苦的过程，并会形成一定不良债务，因此在超跌反弹过程中应继续减仓。从配置的角度看，继续相对看好具有业绩确定性的成长股的机会，可相对超配食品饮料、医药、军工、传媒和环保。

债券投资全面转为防御

某保险公司债券投资部门负责人表示，预计三季度经济增速进一步下滑的概率较大，经济走弱将对债市形成支撑，但由于目前期限利差以及信用利差均处于历史低位，行情幅度很大程度上取决于资金利率的改善程度。因此，在策略上，选择中性防御配置以获得稳定收益。

在钱荒之后，一些保险公司紧急抛售了一批股性较强的可转债。而下一步防守型的转债品种将成为保险机构首选，如中行、国电、石化等具备中长期配置价值、正股低估值的转债；而股性较强的转债在近期博反弹之后，还需等待重新跌出来的机会。

在信用债方面，“由于央行态度在短期内尚难改变，预计7天回购利率中枢在4%左右，短融受益于资金面环比改善仍有下降空间，而长久期高等级债券的机会还需再等等。”他指出。

值得一提的是，这次钱荒还让不少保险公司尝到了投资渠道放宽带来的好处。“之前在固定收益领域，险资只能投入协议存款和债券市场，而另类投资渠道的放开，可使保险公司将新增资金或到期资金都用来购买债权计划、信托计划等另类投资项目，一般年化收益率也能达到6%至8%。”一家保险公司人士透露，“这次我们就抛售了部分债券，转而购买一些收益率较高的银行理财产品和信托计划。”