江淮动力 000816

　　研究机构：民生证券 分析师：刘利 撰写日期：2013-07-26

　　一、 事件概述

　　我们近期实地调研了江淮动力，公司发展战略转向农业机械，有望通过内生发展和资本运作两种途径分享农机行业未来十年黄金发展期。我们预计13-15年EPS分别为0.27、0.32、0.39元，看好公司长期发展前景，给予“强烈推荐”投资评级，6个月内合理估值6-8元。

　　二、 分析与判断

　　公司发展战略转型，大股东全力扶持发展农业机械

　　江淮动力隶属于江苏江动集团，原为国有企业，2003年江动集团被重庆东银集团整体收购，转为民营企业，现实际控制人为罗韶宇、赵洁红夫妇。

　　转制为民营企业后，公司先后注入煤矿、金属矿等资产，但效果不佳。

　　在中国经济环境发生根本性转变，资源品价格不佳的大背景下，控制人对江淮动力的定位做出改变，集中精力发展农业机械:

　　（1）出资15.58亿元以4.72亿元单独参与定向增发33000万股，用于发展农业机械，如发行成功江动集团持股比例将由23.19%增加至41.06%，目前处于证监会审核阶段；

　　（2）上半年已经剥离阳北煤矿，预计其他煤矿、金属矿资产将逐渐剥离；

　　（3）与盐城市政府签订框架性协议，建设农业机械产业园。

　　农村土地制度改革大幕拉开，农业机械进入政策和市场双重推动的黄金发展期

　　农村土地制度改革已经纳入新政府的规划，2013年中央1号文件提出要积极创新农业生产经营体制机制，构建集约化、专业化、组织化、社会化相结 合的新型农业经营体系。我们预计农村土地制度改革是未来十年的重要改革内容，今年三中全会可能会有所涉及，未来农村土地确权、自由流转和集约化经营将具备 法律基础，从而催生农村土地集约化经营浪潮。

　　过去农机行业主要依赖中央和地方财政补贴推动，仅中央财政补贴就由2006年的40亿元增长至2012年200亿元。随着农村土地经营方式发生 深刻变革，市场驱动因素将日渐重要。我国2012年农业机械行业产值3382.4亿元，过去5年CGAR超过20%，未来5-10年仍有望维持15%以上 复合增长，2015年产值有望达6000亿元。

　　农机行业有望诞生千亿公司，江淮动力的股东背景、机制优势能否促其实现？

　　农机行业具有较为明显的规模优势，美国约翰迪尔、凯斯纽荷兰、爱科集团和日本的久保田2011年农机收入分别达241、142、88和90亿美元。

　　我国2012年农业机械行业产值3382.4亿元，但行业格局较为分散，一拖、福田雷沃等规模较大公司收入100亿左右，且大多为经营机制较差的国有企业。

　　江淮动力具有成为农机行业大公司的潜质:

　　（1）大股东背景雄厚，且将通过参与定向增发、提供融资租赁平台等多种方式支持上市公司发展农业机械；

　　（2）具备民营企业的机制优势，建立了足够有效的激励机制，招聘了主管农机副总经理等高级管理人员、技术人员和生产人员300余人，建立了行业内非常有竞争力的利益分享机制；

　　（3） 建立足够宽泛的产品体系，除原有的汽油机、柴油机零部件外，目前已经布局拖拉机、玉米收获机（包括2-4行收获机）、水稻收获机、插秧机等多种产品系列，具有做大公司的产品线基础；

　　（4） 原主营业务汽油机和柴油机主要用于农机行业，对这一领域有一定的理解，且在采购、销售等方面具有协同效应，其原有的国内外渠道优势也将发挥重要作用；

　　（5） 完成资源产品剥离、向大股定向增发、退城进园后，公司预计将手持50亿现金，加之大股东的背景优势，资本运作空间较大，有望成为行业整合者。

　　下半年拖拉机等新产品陆续投入市场，已建立20余个新渠道，有望超越奇瑞速度

　　奇瑞从2010年5月拖拉机产品下线开始进入农机行业，投入大中型拖拉机、玉米机、小麦机、水稻机等产品，2012年销售额即超过20亿元。

　　江淮动力在农业机械行业已经进行了充分布局，有望在未来实现跨越式发展:

　　（1） 技术产品开发，与洋马进行技术合作，并高薪招聘技术研发人员，已经开发了半喂入、全喂入收割机、高速插秧机、玉米收割机、大型拖拉机等新产品，部分产品已 经投放市场，下半年大型拖拉机、插秧机等产品也将投放市场，目前在开发区已经形成少量产能，今年有望实现销售收入1亿元；

　　（2） 除原有柴油机、汽油机销售渠道外，在山东、浙江、东北等地新建20余个销售渠道，并正在进一步扩展；

　　（3） 管理和技术人员储备基本完成，激励机制已然完善。

　　账面资金将快速增长至50亿，大股东背景有利于其在农机行业资本运作

　　完成资源产品剥离、向大股定向增发、退城进园后，公司预计将手持50亿现金:

　　（1）公司之子公司西藏中凯矿业股份有限公司拥有3个有色金属采矿权，明鑫煤炭拥有2个煤炭采矿权，重庆阳北煤炭资源开发有限公司拥有1个煤炭采矿权，12年底合计账面价值14.72亿元，阳北煤炭已经于上半年完成转让；

　　（2）向大股东4.72元定向增发，完成后将新增33000股本和15亿现金，目前正在证监会审核报批阶段，发行成功后江动集团持股比例将由23.19%增加至41.06%；

　　（3）公司已经与盐城市政府签订了退城进园框架性协议，并协议土地增值的大部分用于支持公司发展，预计将有8亿左右增值收益。

　　农机行业竞争格局较为分散，且多数企业为机制落后的老牌国有企业，最大公司市占率3%左右，存在数量众多的小型企业，整合空间较大。

　　三、 股价催化剂及风险提示

　　股价催化剂:公司自主开发农机产品不断上市；向大股东定向增发通过；三中全会为农村土地制度改革定调。

　　风险提示:尽管公司具有多种资源优势，但农机行业长期发展前景和短期开拓进度仍存在较大不确定性；向大股东定向增发正在证监会审核阶段，存在不通过的小概率风险。

　　四、 盈利预测与投资建议

　　盈利预测的核心假设如下:

　　（1）公司在2014年底之前将金属矿、煤炭业务完全剥离，假设按照账面价值增值10%出让，取得现金16亿元，增值1.4亿元；

　　（2）公司退城进园从今年开始逐渐推进，土地增值收益（预估7.5亿）从今年开始分三年确认；

　　（3）由于现有柴油机和汽油机业务与新增的农业机械在销售渠道、采购等方面具有协同效应，预计未来每年10%左右增长且毛利率适度提高；

　　（4）未来两年公司通过自主开发和收购兼并两条路线发展农业机械，农机收入快速增长，15年实现30亿收入，随着规模效益体现，毛利率快速提高。

　　预计13-15年EPS分别为0.27、0.32和0.39元（按照定向增发后股本计算），其中15年为农业机械大幅体现业绩的起点之年，渗透 效应和规模效益将驱动15-18年保持50%以上的复合增速，基于我们对公司农业机械前景的长期看好，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级，按照13年 25-30倍PE合理估值6-8元。

　　南方食品（000716）调研快报:经营步入正轨，费用下降提升业绩增速

　　南方食品 000716

　　研究机构：东兴证券 分析师：李德宝，焦凯 撰写日期：2013-07-26

　　事件:近期我们调研了南方食品，与公司领导就新产品开发、营销以及费用等情况进行了交流。

　　主要观点:

　　1.历史遗留问题已经基本解决，公司经营步入正轨。

　　2004 年公司成功重组原广西斯壮股份有限公司并借壳上市，但重组斯壮股份给公司带来很多业务纠纷，公司重组后就一直在处理这些纠纷，这导致公司收入增速放缓，费 用高企。2013 年上半年原有诉讼已经基本处理完毕。我们认为这对于公司有两大利好:一是公司经营将会走向正轨，主营业务净利率有望恢复至15%左右。同时，未来公司还将 聚焦黑芝麻深加工领域，着眼于黑芝麻的“黑营养”，把黑芝麻相关产品做大做强；二是可减少一部分费用支出， 之前，公司每年都计提1000 多万左右的相关费用，因此在诉讼完结之后公司费用将会相应减少1000 万左右。

　　2.定向增发基本完成，公司财务状况将大幅缓解。

　　公司去年5 月份发布增发公告，向大股东广西黑五类食品集团有限责任公司定向增发67，740，462 股募集资金4.5 亿元，主要用于偿还银行贷款和 补充流动资金。目前增发已经完成，4.5 亿元资金也已经到位，我们认为募集资金到位后一方面可推动控股股东与上市公司股东利益保持一致，更为重要的是可大幅缓解公司的财务状况，增发前公司大约有 1.2 亿元左右的长期贷款，其中还包括一部分逾期贷款，所以募集资金到位后可为公司节约1000 多万的财务费用。

　　3.公司主力产品增长平稳，新产品芝麻乳增长势头强劲。

　　公司的主要产品为芝麻糊和芝麻乳。目前公司芝麻糊（包括爱心杯） 产品增长平稳，收入增速维持在20%左右。芝麻乳是公司2011 年开发的新产品，易拉罐装，主要是为解决芝麻糊产品的方便性和消费群 体老龄化的问题。2012 年该产品为白色易拉罐装，但为了更加契合公司“黑营养”的产品定位，今年公司将产品包装换成黑色，并且重新定位于家庭消费和节日送礼。上半年公司已经聘请 新的职业经理人和营销团队来负责该产品，下半年公司有望启动对“黑罐”芝麻乳新产品的广告宣传。总的来说，新产品营销团队上半年做了较多卓有成效的市场推 广和渠道开拓的工作，这些将在下半年新产品的销售额上得到体现。上半年芝麻乳新产品销售额2000 多万，预计全年销售额可达7000-8000 万。

　　4.物流业务已经并表，可增加公司1000 万左右净利润。

　　公司于2013 年3 月31 日公告以人民币1.48 亿元收购黑五类食品集团持有的黑五类物流公司100%的股权。目前收购已经完成，上半年已经并表。该物流公司的主要业务有三部分:农副产品经营、白糖仓储 以及第三方物流。收购完成后，物流公司的农副产品经营以及白糖仓储业务有助于降低公司原材料芝麻和白糖的采购成本，平抑其价格波动。第三方物流业务处于起 步阶段，未来有较大的发展空间。物流公司的收入增速平稳， 2012 年其收入规模为3.13 亿元，净利润为1078 亿元，因此并表后公司净利润可增加1000 万左右。

　　盈利预测与评级:

　　目前公司历史遗留问题已经基本解决，公司经营也逐渐步入正轨。短期来看，2013 年为公司盈利的拐点，主要原因为管理费用和财务费用的大幅下降以及物流业务并表带来的净利润增厚。长期来看，品牌虽部分老化， 但公司目前正在通过推广新产品来强化品牌的影响力，因此我们认为公司未来仍有较好的发展空间。预计2013-2015 年净利润增速为177%、62%和33%，EPS（摊薄前）为0.29 元、0.47 元和0.62 元，对应PE43 倍、26 倍和20 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　烟台万润（002643）:确认上半年传统主业好转，唯等下半年v-1发力

　　烟台万润 002643

　　研究机构：齐鲁证券 分析师：曾晖 撰写日期：2013-07-26

　　事件:2013年7月24日晚，烟台万润公布2013年上半年报告，实现营业收入4.83亿元，同比上升22.39%；归属上市公司股东的净利 润6，272万元，同比下降9.68%，扣非后归属上市公司股东的净利润为6，123万，同比下降6.31%（绝对值减少411万），EPS为0.23 元。同时公司预计2013年1-9月归属于上市公司股东的净利润为8，174-9，810万，同比增长0%-20%。

　　传统业务:液晶单体和中间体的上半年营业收入分别增长33%和23%，摆脱了去年下降的阴影，验证我们此前判断。从2012年下半年以来，下游 大尺寸液晶电视面板的出货量持续保持增长态势，2013年1-5月液晶电视面板的出货量为9860万件，同比增长12%。由于液晶单体和中间体的订单一般 滞后于液晶面板出货量的3-4个月，我们判断公司Q3的相关业务也将继续保持增长，预计全年增长10-20%。

　　扣非后净利润稍有下降的主要原因是1）所销售的液晶单体及中间体的产品结构有所变化，产品成本上升较快，使得毛利率有所下降，单体和中间体的毛利率分别下降7.5和5.2个百分点。2）财务费用增加622万元，主要由于本期汇率下滑趋势明显，产生汇兑损失694万元。公司产品主要由美元结算，如果下半年美元进入升值阶段，那么上半年的汇兑损失仍有望冲回。

　　今年新业务:V-1环保材料持续向好，下半年开始确认收入。根据我们的跟踪，该项目投产后迅速放量，订单一直较为理想，预计全年销量300-400吨，根据公司公告，V-1环保材料的2013年有望贡献净利润1500万元，收入和利润的确认预计将在下半年实现。

　　我们维持前期判断，重申看好。公司正在从液晶单体和中间体单一业务的依赖中摆脱出来，随着公司V-1环保材料的投产、业务的进一步拓宽，公司的 业绩和估值都将显著提升。公司凭借其与跨国巨头默克（Merck）的多年合作经验、长期积累的有机合成技术（专利苯酚衍生物制备技术、交叉偶联反应技术、 金属催化氢化还原技术、低温有机金属反应、公司高标准的液晶单体提纯技术等）、国际化公司标准的产品质量和过程控制优势，有望成为一个定制化和功能性化学 品为导向的平台型企业。

　　盈利预测与投资建议:我们认为V-1环保材料存在单吨盈利超预期可能性较大，同时未来发展仍有产能扩张和多产品合作的可能性，看好公司走向功能 性化学品平台型企业的战略发展，维持盈利预测不变，预计公司2013-2015年的归属母公司的净利润分别为:1.47、1.94、2.52亿元，同比分 别增长32%、27%、17%，全面摊薄EPS分别为0.53、0.70、0.91元，给予2014年30倍，对应目标价21元，维持“买入”评级。

　　风险提示:（1）V-1产能释放和订单低于预期；（2）传统液晶业务低迷的风险。

　　顺网科技（300113）:公司首次参展ChinaJoy亮点纷呈

　　顺网科技 300113

　　研究机构：长江证券（000783） 分析师：马先文 撰写日期：2013-07-26

　　公司首次参展游戏盛宴ChinaJoy，进一步直面并服务于用户，跻身游戏巨头行列。中国国际数码互动娱乐展览会（简称ChinaJoy）是仅 次于美国E3 展、日本东京电玩展的第三大全球互动娱乐展会，参展商囊括游戏产业上游（娱乐设备硬件商）到下游（内容提供商）的巨头，本次顺网科技参展ChinaJoy 2013 使公司更进一步接触游戏玩家需求，标志着公司逐步由网吧媒体（BToB 企业）转向游戏平台服务商（BToC 企业）。与许多游戏企业门可罗雀的展台相比，公司展台参观者熙熙攘攘，反映了公司正通过其平台的玩家凝聚力和影响力使企业迅速跻身于游戏巨头行列。

　　正式展出独家代理游戏《妖神》和《绝色唐门》，其中《妖神》已开启不删档内测，两款游戏将成下半年公司内生业绩最大弹性因素:本次 ChinaJoy 展会上，公司两款独家代理游戏《妖神》和《绝色唐门》正式揭开面纱:1.《妖神》是由上海甲游网络科技有限公司开发2.5D 玄幻网页游戏，画面和游戏细节设计基本达到准一线页游水平，游戏形态与当下超一线页游《斗破苍穹2》有异曲同工之妙，目前已进入不删档内测阶段；2.《绝 色唐门》是杭州亚瑟网络科技有限公司开发的次世代ARPG 网页游戏，目前已完成30 级以下的全部游戏开发工作，有望在不久后登陆蝌蚪开展内测，该游戏与当下热门小说《绝世唐门》选取了类似的情节背景，游戏主线故事上已具备一定的群众基 础；我们认为，随未来公司独家代理游戏数量和质量的不断提升，团队也将更趋成熟，向一线厂商不断接近。

　　移动互联网井喷下，公司力图抽离部分页游元素，形成移植版手游，应证了我们之前的判断:公司用户产品事业部总监段超在中国国际网页游戏峰会 （ChinaJoy 座谈会之一）上表示，团队希望通过抽离现在运营网页游戏的部分元素，进行简单的二次开发并移植到手机上，形成一个完整逻辑的手游，作为页游附属的一部分推 给用户。我们认为，这种移植方式符合公司服务用户“一个账号、多个终端”的战略初衷，有助于进一步挖掘并延伸平台对3000 万蝌蚪注册用户和网维5000 万用户的服务，应证了我们之前对公司有望采用移植游戏方式切入移动互联网的判断。

　　公司未来看点仍然较多，维持“推荐”评级。以目前上线页游约1000 万月流水中值来看，单款游戏单月贡献净利润仍有望达到300-400 万，对公司而言，两款独代游戏对业绩弹性依然非常显著。另外，公司仍拥有对平台及游戏服务领域外延式扩张的预期。因此，我们预计2013-2015 年EPS分别为:1.00、1.46、1.95 元，维持“推荐”评级。

　　探路者（300005）:朝阳行业稀缺标的，持续成长仍可期待

　　探路者 300005

　　研究机构：华泰证券（601688） 分析师：程远，丰婧，朱丽丽，张蕾 撰写日期：2013-07-26

　　核心观点:我们认为公司仍是成长性可期的优质标的，有望享受业绩和估值双重提升。短期经营有压力但仍稳健，不影响我们对公司中长期价值判断。今 年业绩40%左右的增长确定性强。预计13-15 年年复合增长30%，我们认为当前对应13-15 年19X、15X、11X 估值相较其成长性偏低。未来6-12 个月目标价15-17 元。重申“买入”评级。

　　户外行业仍处朝阳期，市场远未饱和，未来5 年将是大众户外需求的快速扩容期。

　　行业仍有3 倍左右空间。中国正处于人均GDP 从5000 向1 万美元爬坡，休闲消费上升的阶段。我们判断这一阶段大众户外能快速扩容，行业未来五年仍处于成长期，市场容量可从145 亿达400-500 亿，对应年增25%左右。二三线将是最大增量市场。随着户外需求多样化后市场空间将进一步扩大。

　　行业集中度高且趋势向上，能主导二三线市场的领先品牌将受益。目前真正强势的是少数户外品牌，不足8%的品牌分享80%的市场。随着户外消费认 知和品牌经营成本提高，预计未来大量借户外爆发式增长出现，缺乏品牌、技术积累、抗压能力弱的小品牌将很难在竞争中生存，品牌格局将呈强者恒强态势。整体 国内品牌与国外品牌在大众户外竞争中并不弱势，未来有望成为二三线市场的主导。

　　探路者则是国内最有实力最大分享行业增量市场的户外品牌。

　　公司在国内品牌中绝对领先，战略清晰，未来拓展二三线市场的优势明显。公司渠道能力强，商城进 驻率高，良好品牌基础可吸引优质代理资源。我们测算其集中于二三线市场的空间仍有1000-1500 家。品牌明确定位最具规模潜力的轻专大众户外，产品价格中枢下调更契合二三线需求，与国外品牌错位竞争。品牌营销实力和能力一直处行业前列，投放受众群最 广泛的央视广告，前瞻性的塑造差异化品牌形象，与大量同质化国内品牌形成区分。

　　内生增长有潜力，着力提升经营效率，具有体育经营背景的职业经理人管理思路值得认可。注重提高产品竞争力，自主研发投入实力和精力是很多小体量 品牌难做到的。供应链不断梳理完善，规模采购优势在行业性制造成本上升背景下逐渐凸显。下游终端管理较规范，并引入专业体育经销商，提升整体终端零售渠道 质量和抗风险能力。整体运营仍较健康，预计店效、存货等指标趋势向好。

　　电商+新业务是未来超预期与否的关键点。我们认为电商对于户外行业而言更多体现爆增的新渠道机遇，具备龙头品牌知名度和高性价比产品优势的探路 者将是网购主力户外品牌。公司对电商有足够重视，网销是突破渠道限制重要战略路径。设立电商品牌阿肯诺和规划线上户外平台即为分享快速扩大的新增户外群， 并积极探索线上、线下利益协同的O2O 模式，未来电商占比预期能达20-30%以上。同时，公司战略上通过并购进入户外细分新领域与成熟户外品牌发展路径和行业趋势相匹配，体现公司一定的规模 诉求，将为中长期成长打开空间。

　　风险提示:居民收入增长缓慢、终端消费持续低迷、产品适销性低于预期、解禁。

　　中牧股份（600195）:行业稳步增长，兽药龙头实力雄厚

　　中牧股份 600195

　　研究机构：西南证券（600369） 分析师：崔秀红 撰写日期：2013-07-26

　　事件:

　　7月18日，我们参加了中牧股份的投资者见面会，同公司总经理张兴明、总会计师梁传玉及董秘张菁桦交流了行业及公司的情况。

　　点评:

　　动物保健行业容量大，增长快

　　我国动物保健行业市场容量超过300亿元，我国已成为世界上第二大动物保健品消费国。08年以来，国内动物保健消费品行业增速达16%，远高于全世界7%-8%的增长水平。

　　同时，随着养殖规模化比例的不断提升，养殖密度不断加大，对动物保健品的需求不断加大，预计行业未来几年仍将保持16%以上的增速。

　　而在药品结构方面，随着人们对食品和动物安全需求的提高、用药方式的改变将推动低毒、高效类产品如生物制品的快速提升。此外我国生物制品的行业占比仅为20%，远低于国外的30%的比重；预计未来生物制品的增速将高于行业平均增速。

　　政府政策方面，政府有望进一步加大动物强制疫苗的补贴力度，有望将布鲁氏菌、狂犬病和包虫病等人畜共患病纳入免疫补助范围。同时政府有望提高疫苗质量要求，有利龙头企业提高市场份额。

　　兽药龙头，实力雄厚

　　公司是国内生物保健品龙头企业，生物制品份额达19%；公司获得了口蹄疫、禽流感等全部政府强制免疫疫苗招标资格，并是掌握口蹄疫合成肽核心技 术三家企业之一。在技术储备上，公司已经完成了全部的禽畜疫苗布局，蓝耳、圆环苗已经投放市场，宠物、水产动物秒也在积极布局。

　　营销方面，公司建立起了包括技术服务人、外聘专家和销售人员的营销队伍，通过开展健康指标测定、小型推广会、行业会议以及提供全方位的服务的形式开展营销活动。公司技术服务人员能够解决一般性的疫病问题，通过技术服务带动公司产品销售。

　　在销售战略方面，公司通过提高产品结构与销售区域推动公司产品均价与毛利提升。如口蹄疫苗方面，公司加强了二价苗的销售力度；禽流感疫苗方面，加强对高价格区域的投标力度，相应地减少了对低价格区域的投标，推动公司产品居家及毛利提升。

　　定增解决产能瓶颈，强化市场苗销售

　　公司由于产能不足，一直将产能集中于政府强制疫苗的生产，市场化苗的比重较低，2012年市场化苗的收入仅为1.79亿元。

　　通过本次定向增发，公司通过新建生产线与技术改造的方式提高公司产能与产品质量，大力拓展市场苗的销售。

　　盈利预测

　　由于行业稳步增长及公司销售策略的有效调整，我们预计公司2013-2014年的EPS分别为0.69、0.83元，对应PE为17.8X、14.8X，我们给予公司“增持”评级。

　　风险提示

　　疫苗产品价格下降:虽然公司对疫苗产品质量有提高的趋势，但是参与招标的企业数量不断提升，竞争加剧导致产品价格下降。

　　杰瑞股份（002353）:1H13业绩符合预期，战略持续推进

　　杰瑞股份 002353

　　研究机构：中金公司 分析师：张锦，罗炜，何帅 撰写日期：2013-07-26

　　业绩符合预期

　　杰瑞股份1H13实现营业收入人民币1，603百万元，同比增长90.7%；实现归属母公司股东净利润413百万元，同比增长89.4%（扣除非经常损益后同比增94.2%），对应1H13EPS为0.69元；符合预期。

　　同时，公司公布上半年新签订单28.6亿元（不含增值税），同比增105.8%，截至13年6月底在手订单33.5亿元。公司预测1~3Q13公司净利润增幅为80~110%，对应1~3Q13EPS为1.20~1.40元。

　　发展趋势

　　设备业务收入超预期，压裂设备需求旺盛:杰瑞股份上半年油田专用设备业务实现收入1，197百万元，同比增长135.5%，超市场预期，毛利率 48.1%，相比去年同期基本稳定。公司的主导产品压裂设备在国内的市场需求保持旺盛，杰瑞与四机厂的双寡头垄断地位也没有改变，预计全年有望实现同比 100%左右增长。需要指出的是，1月份中标的委内瑞拉11.19亿元人民币油田设备大单在上半年贡献不多，预计大部分在下半年确认收入，因此下半年设备 收入继续保持高增长的确定性很高。

　　油田服务业务略低于预期，下半年有望改善:公司油服业务上半年实现收入116百万元，同比增长79.5%，毛利率17.0%，同比1H12下降 15.8个百分点，略低于预期。这可能与季节性因素、客户区块的具体情况、队伍前期投入较多造成利用率偏低有关。但我们预计以上情况在下半年有望逐步改 善，维持2013全年油服业务收入4-5亿元的预测。

　　钻完井一体化战略持续推进:公司近年来坚定地致力于打造钻完井一体化设备和服务能力，以期进一步提升产业链地位和成长空间。公司除压裂酸化、连 续油管、固井等传统优势领域外，在井下工具（德州联合）、化学品（成都川锋）、钻机（自主研发）、定向钻井（国际合作）等环节也不断有新的布局。上半年公 司与贝克休斯签署了战略合作协议，有望借助与全球龙头的合作快速发展一体化能力。7月份公司公告非公开发行预案，也将钻完井一体化设备制造和服务能力列为 主要投资方向。我们认为未来公司的设备与服务产品链将不断完善，向世界级的油装油服企业迈进。

　　盈利预测调整

　　我们维持公司13~15年EPS分别为1.66、2.40、3.51元的预测，目前股价对应13~15年P/E分别为41.4x、28.5x、 19.5x，维持“推荐”评级。未来6~12个月中潜在的股价催化包括:业绩高增长的不断兑现、海外市场新的进展、潜在战略并购的突破等。

　　估值与建议

　　国内非常规油气开发进度的不确定性，公司油服业务拓展进度不确定性。

　　博彦科技（002649）:业绩符合预期，内外兼修保障长期增长

　　博彦科技 002649

　　研究机构：光大证券（601788） 分析师：浦俊懿 撰写日期：2013-07-26

　　事件:

　　公司发布中报，收入增长79.6%至6.36亿元，净利润增长41.2%至6062万元，实现归属母公司股东净利润6060万元，同比增长 41%。其中，2季度单季度收入与净利润增速分别达到77.7%和41.0%，和1季度基本持平。另外，公司还预期1-9月公司净利润增速区间为 30%-70%。

　　业绩基本符合预期，多重因素导致利润增速慢于收入

　　我们认为公司业绩增速基本符合市场预期。公司收入的高速增长，一方面是由于内生增长实现了30%-40%左右的稳定增长，另一方面则是来自于去 年并购大展带来的增厚。我们预计大展上半年收入规模大约为1.5-1.6亿左右，贡献了收入增长的一半以上。我们主要到公司利润增速低于收入增速，认为这 主要是由于两方面的原因:1、由于人工及房租成本的上涨，导致毛利率下降1.5个百分点至32.1%；2、由于上半年日元汇 率波动较大，导致公司出现了较多的汇兑损益，我们预计在700-800万左右，从而导致财务费用出现较为明显的增加，并带动公司期间费用率由去年同期的 21.1%升至22.7%。我们认为由于日元波动产生的汇兑损益将在下半年大大降低，全年来看，公司利润与收入增速的差距将会减小。

　　内外兼修，公司的发展之路面临天时地利人和

　　公司目前已经把外延式增长作为最重要的战略方向，我们认为这将给公司创造巨大的发展空间。纵观国内外大型外包企业的发展之路，无一不将行业整合 作为最重要的战略之一，而国内的软件外包巨头，如文思海辉、软通动力等企业刚刚从纳斯达克退市，在2-3年的时间内都无法进行大力度的行业整合，从而给博 彦科技留出了较大的整合空间。据了解，国内2000人以上规模的外包企业有100多家，潜在并购标的众多，而博彦科技目前估值水平较高，也给并购带来了充 分的空间，因此，我们认为公司的外延增长之路面临着天时地利人和等诸多利好因素。另外，公司在不断整合的过程中也不断加强内部管理与机制的优化，在去年底 对客户结构、业绩考核方式以及行业客户方向等作出调整，今年初又完成了组织架构调整，我们认为这些调整有助于更好地适应行业的发展与公司自身的变化，为公 司的后续发展打下来良好的基础。

　　维持买入评级，目标价38.40元

　　我们在不充分考虑公司外延式增长的情况下，预计公司2013-2015年EPS分别为0.91元、1.26元和1.63元。我们维持公司买入评级，目标价38.4元。

　　罗莱家纺（002293）:Q2收入转好，费用控制净利润超预期

　　罗莱家纺 002293

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：张昂 撰写日期：2013-07-26

　　本报告导读:

　　我们上周调研了罗莱家纺，估计H1直营和电商收入增幅达两位数，费用率降低使得净利润增速超预期；但加盟商仍在去库存，终端未见明显反转，静待拐点，谨慎增持。

　　投资要点:

　　公司中报业绩修正为0-20%:主要是直营电商收入增长，以及上半年费用控制良好，公司净利润转正。加盟商的收入增速略微下滑，直营和电商营业收入的增加（我们估计直营的增长幅度约10%），我们预计公司Q2收入增速两位数，Q2净利润增速将达到60-70%。

　　加盟商库存高于正常水平2-3个月，仍处于去库存的过程中:我们预计公司今年不再以任何形式向加盟商压货，让其修生养息。为了应对较高的库存占比，公司调整了订货会模式，多次少量。目前不再给加盟商规定订货比例，连返利等促进加盟商订货的政策也全部取消。

　　受制于管理能力，加盟转直营营业收入提高，但盈利能力减弱:部分加盟（如北京）收归直营后，收入提升，但随之造成的雇佣人员增多和管理费用增加导致盈利能力减弱，直营店的经营能力有待提高。

　　线上线下利益需要协调，罗莱品牌可能放弃双十一，影响收入约1亿:由于今年罗莱品牌可能不再参加“双十一”活动，我们预计会减少一个亿的销售额。

　　上半年业绩超预期，短期市场表现将会不错；我们认为公司订货会模式的改变和完全不再对加盟商进行任何形式的压货，使得订货会数据没有可比性，全 年的业绩较为不确定，长期持有的投资者介入时点还需等待:我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.5元、1.8元、2.25元。以行业可比公司 为参照，我们认为公司合理的动态PE应在14-17倍左右。我们给予15倍估值，目标价22.50元，首次覆盖给予谨慎增持评级。

　　中青旅（600138）:收购乌镇15%股权，景区业务增强

　　中青旅 600138

　　研究机构：宏源证券（000562） 分析师：孙妍 撰写日期：2013-07-26

　　中青旅收购乌镇15%股份。2013年7月22日，公司以6，750万美元收购HaoTianCapitalⅠ，Limited与HaoTianCapitalⅡ，Limited合计持有的公司控股四公司乌镇旅游股份有限公司15%股份，本次交易完成后，乌镇旅游将变更为内资企业，公司对乌镇的持股比例增加至66%。本次股权收购有利于强化乌镇旅游作为公司景区业务投资平台的定位，在支持乌镇旅游发展的同时，有利于支持公司景区业务的进一步拓展。

　　乌镇旅游财务业绩突出。根据审计后的2012年公司年报，截至2012年12月31日，乌镇旅游股份有限公司总资产为22.18亿元，负债总额 为7.1亿元，净资产15亿元，2012年实现营业收入6.9亿元，净利润2.3亿元。根据未审计的2013年半年报，截至2013年6月30日，乌镇旅 游股份有限公司总资产26.96亿元，负债为10.55亿元，净资产为16.41亿元，2013年上半年营业收入3.45亿元，净利润为1.34亿元。

　　继续维持公司买入评级。我们认为这次收购很便宜，仅有11.5倍的PE，而乌镇上半年仍有30%的增长，全年仍可持续。另外这次收购也传递了 IDG仅仅为财务投资者的定位，可以联想到对古北水镇的投资也会有相似的退出路径，这将完全打消市场对青旅持股比例低的担忧。预计中青旅 2013-2015年EPS分别为0.82、0.92、1.0元，2013年对应PE为18.63倍。我们继续维持公司买入评级，目标价20.5元。

　　许继电气（000400）:费用控制能力显著提高，维持“强烈推荐”

　　许继电气 000400

　　研究机构：第一创业证券 分析师：何本虎 撰写日期：2013-07-26

　　事件:7月25日，公司公布2013上半年业绩，实现收入2545百万元，同比增长0.1%，实现净利润18158万元，同比增长68.1%，对应的EPS为0.369元。另外，公司不进行利润分配。

　　要点:

　　1、收入平稳增长，毛利率小幅调整

　　公司2012上年实现收入2545百万元，增速为0.1%，与2012年的50%以上高增长是主要原因。其中，配网业务的增速下降是重要原因。

　　业务结构看，变电和配网是公司的收入比重接近60%，也是主要的利润来源。上半年的数据看，配网收入下降，但净利维持高增长是重要特征。

　　珠海许继上半年实现收入651百万元，较2012年的869百万元下降25.1%。实现净利润25539万元，较2012年同期的15319万元增长66.7%。扣除配网业务，对应的变电站收入为787百万元，较上年同期的569百万元增长38%，符合预期。

　　毛利率水平看，综合毛利率下降2.1个百分点，主要源于结构性因素。譬如，配电业务的一体化也会削弱毛利率水平。

　　2、费用控制能力显著改善

　　2013上半年，公司期间费用率为16.1%，减少3.2个百分点，基本抵消了毛利率下降的不利影响，也成为公司业绩高速增长的另一重要因素。分别项目看，销售费用、管理费用和财务费用均呈现一定程度下降，绝对额幅度基本相当于净利润规模。

　　应该说，期间费用率的下降是2012年的延续，也给了市场两个信号。一方面，公司具备控制毛利率的能力，另一方面，公司费用控制的潜力巨大。

　　3、增值税返还相当于业绩增长弹性的50%

　　上半年，营业外收入6140万元，同比增长379%。其中，增值税返还5637万元，较上年同期的1093万元增加4544万元，对上半年的业绩增长弹性为50%左右。我们认为，增值税返还具备收入匹配性，上半年的高增长不具备持续性。

　　4、还是要看配网

　　公司2012年的蜕变来自于配网市场的启动，具体说，来自于山东市场的高增长带来的贡献。由于分布结算的净利差异，使得净利率存在较大差异，但对公司盈利贡献的绝对主导权特征没有改变。

　　我们以中期财务数据为例，珠海许继2013中期实现净利润从15319万元提高到25539万元，增加10220万元。

　　按照70%权益计算的净利润增加7154万元，与净利增长7359万元基本相当。

　　随着山东市场进入尾声，需要新的投资项目来弥补山东市场。目前，北京市场能否顺利启动将成为关键。

　　按照规模，北京市场可以保证公司2~3年的高增长。

　　5、盈利预测及投资建议

　　预计公司2013年、2014年和2015年每股收益分别为1.11元、1.60元和2.25元，目前的30.57元的股价对应的PE分别为27.5倍、19.2倍和13.6倍。

　　另外，公司正处于重组阶段，依照公司增发公告中预计的拟注入资产的2012年业绩，增发完成后的全面摊薄EPS增厚幅度为10%左右。我们依旧看好许继电气的长期价值，维持“强烈推荐”。

　　6、风险因素:

　　（1）、毛利率波动的风险；

　　（2）、资产整合进度的不确定性