“现在是熊市吗？现在是牛市吗？”对于上面的两个问题，恐怕没有投资者能给出确切的答案。今年春节以来，A股市场呈现出巨大的结构化特征——部分个股牛气冲天，但也有更多股票被资金抛弃。

　　统计显示，在当前494只两融标的股中，有155只个股7月份以来，在二级市场出现资金净流出，在两融市场出现融资净偿还。虽然不能因此对相关个股一致看空，但多层次资金面“失血”仍然提示出其在结构化行情中，存在较大被资金“边缘化”的风险。

　　结构化行情成最显著特征

　　今年以来，沪深股市遇到了一个从没经历过的宏观环境——经济结构转型。在结构转型的大背景下，投资者预期发生了明显改变，这导致A股呈现出历史罕见的结构性分化走势。

　　从主要指数的表现看，今年春节之后，沪综指、深成指、沪深300指数分别下跌了17.58％、23.07％和20.55％；但与此同时，中小板综指上涨了2.56％，创业板指数更是大幅上涨了40.19％。主要指数巨大的走势差异，提示今年A股市场的风格偏好明显“瘸腿”——中小盘股受到资金追捧，而权重股则一蹶不振。

　　这种强烈的风格偏好在个股走势中体现得更加明显。统计显示，2月18日以来，永泰能源（行情，问诊）、冀东水泥（行情，问诊）、璐安环能等9只传统蓝筹股股价被腰斩，1613只个股出现了不同程度的下跌，占比高达65％；但是，另外三成个股却呈现出了热火朝天的行情走势，其中，中青宝（行情，问诊）、东方财富（行情，问诊）、乐视网（行情，问诊）等30只个股春节以后实现了股价翻倍。

　　“冷热不均”将延续

　　今年以来的结构性特征并非毫无缘由，其根本动力在于宏观环境正在发生巨大改变——伴随一系列低迷经济数据出炉以及政策层面的持续表态，投资者确认，中国经济转型的大幕已经拉开。在结构转型的背景下，A股的基本面呈现出两点变化：

　　首先，经济增速趋势性下移。转型难免阵痛，在放弃过度依赖投资拉动经济后，经济增速出现一段时间的下移难以避免。对于A股市场来说，经济增速下行意味着整体业绩增速预期下行，特别是考虑到周期股所占权重，这种预期会来的更加悲观。正是基于这一原因，尽管当前市场中多数周期股静态估值很低，但投资者仍然因为担忧未来业绩下滑引发估值被动上移，而对此类股票“兴趣不大”；与之相反，信息服务、医药等行业符合转型方向，业绩高速增长的概率更大，因此尽管其短期估值很高，但基于向上的基本面判断，不少投资者宁愿选择在此类股票中抱团“熬”着。

　　其次，资金利率抑制估值。与转型相伴的是淘汰落后产能，考虑到中国产能过剩行业的重资产特征，淘汰落后产能的第一步就大概率变成了实体经济去杠杆。周期性行业普遍资本密集型的特征，意味着实体经济开启去杠杆的初期，市场资金利率一定会明显升高，这一点在6月以来已经逐步开始体现。对于股市来说，资金利率上行的结果就是带来对估值的抑制。从具体个股来看，估值抑制使得业绩预期本已不佳的周期股雪上加霜；而从2000年网络股泡沫得到的启示是，新兴产业股票的估值约束在阶段内基本不存在。由此，资金选择新兴产业成长股作为估值瓶颈的突破口就显得顺理成章了。

　　由于中国经济转型的进程刚刚开始，分析人士预计经济增速下移和估值抑制在未来一段时间内将继续存在。这意味着，A股市场结构性分化可能将在中期延续。对于投资者来说，在剧烈的市场震荡中规避那些被资金边缘化的股票，无疑将成为未来几年取得超额收益的第一步工作。

　　部分个股“边缘化”风险显现

　　寻找被资金边缘化的股票，首先要观察资金动向。就当前A股而言，观察资金动向的最直接指标有二：一是二级市场资金在不同个股中的进出，二是两融市场中的融资净偿还（由于规模有限，融券净卖出目前难以客观描述资金动向）。

　　通过对上述指标的观察可以发现，7月以来，部分个股在二级市场资金流动和融资净偿还两方面，均出现了比较显著的失血情况。对应于资金偏好来说，也可以理解为此类股票出现了被阶段“边缘化”的倾向。

　　统计显示，在494只两融标的股中，有155只个股在7月以来同时出现了资金净流出和融资净偿还的情形。其中，广汇能源（行情，问诊）、长江电力（行情，问诊）、兴业银行（行情，问诊）、平安银行（行情，问诊）和贵州茅台（行情，问诊）7月以来的融资净偿还额最高，分别达到了3.53亿元、3.26亿元、2.22亿元、1.86亿元和1.43亿元。与此同时，广汇能源、上汽集团（行情，问诊）、贵州茅台、南玻A（行情，问诊）和中信证券（行情，问诊）在二级市场资金净流出规模居前，分别达到了10.16亿元、4.36亿元、3.66亿元、3.00亿元和2.72亿元。

　　这其中，部分个股7月以来的融资净偿还规模和资金净流出规模都居于前列，无疑显现出了更为强烈的“边缘化”倾向。统计显示，此类个股包括：广汇能源、贵州茅台、兴业银行、交通银行（行情，问诊）、平安银行、洋河股份（行情，问诊）等。