记者：您认为，应当如何正确认识这种突变现象？

　　赵慈拉：Shibor利率是由18家信用等级较高的商业银行报出的人民币同业拆出利率，剔除最高、最低各两家报价后，对其余报价进行算术平均计算后确定的利率。Shibor隔夜利率的突变反映了银行业系统性的支付需求（即银行头寸）超过了商业银行在央行超额准备金账户的支付能力的预期，以期通过抬升市场资金价格来调节两者的均衡。

　　具体看，发生银行业系统流动性紧缺的因素主要为：一、企业纳税入库，尤其是每年5月末前，企业须完成上一年度的所得税汇算清缴。二、发行央票或国债后的资金缴款。三、央行在公开市场上卖出外汇，回笼人民币；以上三项交易的结果分别体现为央行资产负债表上“政府存款”、央行“发行债券”的增加或“外汇占款”的减少，同时导致基础货币的收缩。四、巨额现金的净投放，此时存款人与商业银行的债权关系转变为与央行的债权关系，反映为商业银行超额准备金账户的存款减少，央行流通中的现金增加。五、补交存款准备金或央行提高存款准备金率，按照《存款准备金制度》规定，每旬后第五日营业终了时，各家银行必须按上旬末本行一般存款余额的比例，调整存款准备金余额，若一般存款余额增长，则需补交存款准备金；此时体现为商业银行在央行法定存款准备金账户的资金增加，超额准备金账户资金减少，即商业银行可支付的资金减少；当央行提高存款准备金率，从实施之日也就发生巨额超额准备金账户资金划转至法定存款准备金账户。六、遇IPO募集或发行金融债时，此时由于巨量资金在不同银行间发生流动，尽管央行储备货币总额不变，但会因不同银行在央行账户中的存款大幅增减而发生头寸结构性短缺状况。

　　记者：您认为，今年6月份Shibor利率飙升是由哪些因素造成的？

　　赵慈拉：首先，6月份的利率波动受到市场基本因素的影响。5月份企业所得税汇算清缴，央行“政府存款”约入库2000亿～3000亿元，当月超额准备金相应减少；因5月末人民币存款环比增加1.09万亿元，6月5日需补交存款准备金约1000亿元。

　　此外，今年以来受美日等国央行的宽松货币政策影响，形成人民币单边升值，引发境内企业采取“资产本币化、负债外币化”的财务运作行为，通过虚假转口贸易，借美元贷款进口付汇，出口人民币收汇后转存理财，以此实现套利套汇。对此，外汇局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（20号文），将商业银行外汇贷存比超标与其结售汇综合头寸下限直接挂钩，让商业银行承担买入因外汇贷款结汇人民币后市场上所溢出的外汇的责任，因此，商业银行为在6月份内达到结售汇综合头寸下限的监管要求而购入外汇；同时，随着企业虚假贸易项下的美元贷款到期，转而产生购汇还贷的需求，两者都产生对人民币头寸的需求；在虚假跨境贸易被禁止后，外汇在市场上的抛售缩减，此时若央行在市场上卖出外汇，就会形成冲销人民币状况。上述税款入库、补交准备金、商业银行购汇等综合因素的集聚引发了6月上旬Shi鄄bor利率的突变。

　　从商业银行经营操作方面看，5月份新增人民币贷款仅6674亿元，而人民币存款新增却达1.09万亿元，说明了在金融脱媒日益加剧的今天，货币市场中的资金通过跨市场交易———银行间信用债市场和非标准化债权资产的理财市场，同样可以创造M2存款，但两者不同点在于，货币市场中资金的支配权在商业银行，信贷市场中M2资金的支配权却属于存款人，并且信贷市场资金还会产生乘数效应，大大增加了商业银行的流动性压力。同时，今年以来货币市场上充裕的流动性形成的低利率状况使商业银行利用期限错配套利，同业资产回购套回购的杠杆套利等交易盛行，一旦最末端的银行发生赎回违约，其上游所有对手银行为避免后续违约，势必产生向市场融资的数倍需求，更加剧了市场整体流动性的紧缺，6月19日银行间市场人民币交易系统被延迟半小时关闭就是市场群体行为的集中体现。受监管部门对商业银行非标化债权理财产品的压缩达标要求，商业银行将采用同业资金去对接；上市银行为追求扩展报表资产规模，也会人为加大对同业资金的需求，这些因素的交织必然加剧了Shibor利率的突变。

　　央行之所以未对本次银行间流动性紧缺施以援手，是认为根据超额准备金账户余额并不缺钱，完全可以通过市场行为来平衡。农业发展银行6月6日发行200亿元第10期金融债流标后，6月18日同时发行第11期80亿元和第12期100亿元金融债，结果反而超额认购，分别为28.5亿元和30亿元，显示市场并不真缺钱，而是一些平时拆出资金的大行受市场行情影响捂紧了钱袋子，影响了市场整体情绪。为适应流动性管理的发展，央行已在开发中的第二代支付系统中采用多边轧差净额结算和法人机构清算的模式，将可节约清算过程中的银行头寸，并具有为不同法人银行提供自动拆借功能，当法人银行头寸不足支付时，系统依据法人银行事先签订的拆借协议，启动法人银行之间的资金拆借功能，化解流动性风险。

　　记者：Shibor利率波动不再是小概率事件，商业银行应当如何适应这一变化？

　　赵慈拉：长期以来，我国的货币市场和信贷市场分别处于各自独立的封闭市场，前者为利率市场化下的基础货币市场，后者为管制利率下的M2存款市场，低成本的货币市场资金惟有通过贷款投放途径才能转化为高收益的信贷市场M2存款，并受到贷存比监管的约束。但自从有了银行间信用债市场和非标化债权理财市场这两个与货币市场和信贷市场都存在交集的金融市场后，资金的逐利性决定了巨额货币市场资金必然会借道银行间信用债市场和非标化债权理财市场进行套利交易，并体现为资金空转和资产出表的现象。因此，商业银行需要增强市场风险意识，加强流动性管理，进行期限错配交易时，要注意避开敏感期限区间的交割日。

　　当前，存贷比监管约束下的商业银行冲时点存款指标的经营性操作和央行存款准备金高比率政策所产生超额准备金的时点突变，形成了两者的非合作博弈关系，因此，需要在加快利率市场化进程的同时将存贷比监管约束转型为流动性监管约束；鉴于M2现已具百万亿元规模，若降准仍以0.5个百分点为阈值，则会瞬间释放5000亿元基础货币，引发Shi鄄bor剧变，为此建议一俟外汇占款增长低于目标值时，央行可采取微量递减方式（阈值为0.1个百分点）降低存款准备金率，实现Shibor利率曲线平滑的调控目标。

　　为支持商业银行提高利率敏感性缺口管理能力，建议相关管理部门应利用电子商业汇票系统（ECDS），尽快推出电子化大额可转让定期存款凭证，由商业银行发行1000万元以上面额，一年期或以上的大额可转让定期存款凭证，利率由发行银行根据市场行情自行确定，持有人不可提前支取，但可在ECDS系统上进行转让兑现，以实现大额存款的利率市场化和增强透明度，保持负债结构的稳定性。