最近较为活跃的一些分级基金均为行业指数分级，比如国泰房地产行业分级、鹏华中证A股资源分级以及银华内地资源分级

　　刘田

　　最近一周，在基础市场的带动下，权益类杠杆基金表现强劲，周三(7月10日)资源类杠杆基金涨停，周四大面积飘红，8只杠杆基金涨停，20只涨幅超过7%。

　　事实上，自国投瑞银基金管理公司于2007年7月推出国内第一只分级基金——国投瑞银瑞福分级基金至今，目前已经成立运作的分级基金达73只，而权益类分级基金多达38只。对于投资者来说，了解分级基金的分类、结构、风险收益等特征，是成功投资分级基金的开始。

　　满足三类投资者需求

　　权益类分级基金的运作理念可以简单理解为“借钱炒股”， 把一只基金按照一定比例(通常为1：1或4：6)拆分成A类份额和B类份额两部分：将A类份额的资金以固定利率借给B类份额，A类份额享受固定利息收入，一般为一年定存上浮一定的幅度(比如：1年定存+3.5%等)，或某一固定收益率；B类份额享受扣除支付给A类利息外的收益，这就使得B类份额享受一定比例杠杆。

　　这种拆分巧妙地满足了不同风险承受能力投资者的需要，A类份额属于类债券产品，适合低风险承受力投资者。B份额则属于高杠杆品种，适合高风险承受力投资者。

　　从权益类分级基金的发展历程来看‖最初的第一代分级基金比如瑞福分级、长盛同庆和国泰估值等‖均不能进行配对转换；但之后以银华深证100分级为代表的分级基金引入了配对转换机制。配对转换机制的引入，使得第三类投资者——套利投资者也加入分级基金的阵营。

　　虽然上市交易的A、B份额均不能单独按照净值申购和赎回，只能在二级市场进行买卖，但是配对转换机制让投资者可以在二级市场上分别买入两类份额，然后按比例合并成母基金份额，得到的母基金份额就等同于普通的开放式基金；同时投资者也可以在一级市场申购母基金份额，然后按比例拆分成为两类份额并分别上市交易。

　　那么‖当二级市场交易价格较一级市场净值出现溢价或折价时，套利投资者就可以通过配对转换机制进行正向或反向套利。

　　同时，配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折溢价水平同方向变动。

　　期限、投资标的、杠杆大小不同

　　虽然分级基金产品的运作原理相同，不过在期限、投资标的和杠杆大小等方面却不尽相同，各具特色。

　　如果按照运作期限来看‖可以分为固定期限类和无固定期限类。目前固定期限类共有9只，如国联安双力中小板、长盛同庆中证800和易方达中小板指数等‖运作期限包括3年、5年和7年不等』不过，占比绝大多数的是无固定期限品种，共有29只。

　　产品运行是否有固定期限的最大影响在于对A类份额的定价。对于固定期限分级基金产品而言，A类份额类似于固定期限的债券品种，其到期收益率决定交易价格。由于大多数固定期限A类份额约定利率较高，并且几乎没有信用风险，所以上市交易后多处于溢价状态。

　　但对于永续型A类份额而言，由于没有固定到期概念，如何定价比较模糊。信诚基金管理有限公司量化投资部总经理吴雅楠此前曾对《财商》记者表示，如果把现金流贴现的话，永续型A类份额久期大概是15~17年。所以理论上可以把A类看作一个AAA级的10~15年的信用债，这是永续型A类份额的理论中枢值，而其价格就围绕这个中枢值上下波动。

　　除了运作期限外，母基金跟踪标的的不同直接决定了分级基金不同的市场表现。简单来划分的话，可分为主动管理类和被动管理类。目前主动管理型仅5只，而被动管理型达33只。

　　对于投资者来说，显然被动管理型好于主动管理型。对主动管理型基金很难做出业绩预测，但是对于被动型，如果看好某只指数表现，就可以选择相应的分级基金B类份额。

　　目前33只被动管理型分级基金中绝大多数投资的是宽基指数，覆盖蓝筹指数和中小板指数等不同类型，但是雷同性较高。比如跟踪沪深300指数的包括浙商沪深300、银河沪深300成长、信诚沪深300和华安沪深300等』跟踪中证500指数的包括信诚中证500、泰达宏利中证500、金鹰中证500和华商中证500等。

　　不过，虽然跟踪同一指数，但由于初始杠杆、A类约定收益和成立时点不同，这些基金B类份额的杠杆大小也是千差万别。比如截至7月12日，信诚300B目前的净值杠杆为2.41倍左右，而华安300B的净值杠杆则为2.17倍左右。

　　除了宽基指数，最近较为活跃的一些分级基金均为行业指数分级。比如国泰房地产行业分级、鹏华中证A股资源分级以及银华内地资源分级，均跟踪某一细分行业。从各家基金公司上报分级基金产品来看‖未来会有更多的行业分级基金诞生，比如医药行业指数分级等。

　　不过，虽然目前权益类分级基金产品数目众多，但大多数产品场内份额孝成交不活跃。规模较大且成交活跃的仅银华深证100、申万菱信深成指分级、信诚中证500、国联安双禧中证100和国泰房地产等几只主流品种。

　　不定期折算

　　对于分级基金A类份额而言，当市场大幅下跌时，就存在母基金净值可能不足以支付约定收益的风险。为了应对这种风险，目前一般采用三种处理方式。

　　第一种为同涨同跌方式，目前仅申万深成指采取这种方式，申万进取跌破0.1元后，申万收益和申万进取同涨同跌。第二种是B类份额全额担保，目前仅国泰估值分级采取这种方式。若市场下跌使得A类份额不足以获得约定收益，B类份额净值减小为0元。如果市场进一步下跌，A类份额的净值就和母基金同步下跌。

　　第三种为向下不定期折算，目前大多数权益类分级基金采取这种方式。当B类份额净值小于或等于某一阈值时(大多设置在0.25元)，A类份额和B类份额每4份合并成为一份，并将净值调整为1元。为了保证折算前后，A类和B类份额比例不变，A类份额超出1元部分折算为母基金份额，投资者可以直接赎回。

　　在2012年8月底，银华鑫利成为市场上第一只触发向下折算的分级基金。同时，由于折算前银华金利处于折价状态，随着折算预期的加强，其折价率逐渐回归，这也让A类份额具备了“看跌期权”的价值；另一方面，触发向下折算后，A类份额可提前兑现3/4的收益和本金，这也让永续期A类份额的理论期限缩短。

　　与向下不定期折算对应的还有向上不定期折算。如果当市场上涨到一定程度时，B类份额的杠杆会降到非常低，这时就会类似LOF基金，吸引力大大下降。为了避免这种情况，大多数权益类分级基金会采取向上不定期折算的方式，当母基金超过一定阈值时，进行向上折算，将A类和B类份额净值归一，份额也进行相应比例调整。

　　目前大多数权益类分级基金向上折算条款设置的阈值是母基金净值大于或等于2元，不过今年3月信诚300分级基金征集持有人修改契约条款，增加向上折算条款并将阈值设置在1.5元。在信诚300分级的带动下，目前新发行的国金通用沪深300分级和招商沪深300高贝塔指数分级，都将向上折算条款设置在1.5元。

　　“向上折算条款下移，对于B类份额无疑是利好。”华泰证券分析师王乐乐对记者表示，对于永续型B类份额来说，发生向上折算等于增加了一个退出渠道；而且也有利于恢复B类份额的高杠杆，降低其实际融资成本。

　　不过，向上折算条款下移对A类份额的影响则不一。王乐乐指出，向上折算条款下移，在增加向上折算概率的同时，也增加了向下折算的概率，缩短了A类份额的实际久期。“那么对于折价交易A类份额是利好，但对溢价交易的A类份额则是利空。”