昨日，证监会公布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下称《意见稿》），并向社会公开征求意见。

　　《意见稿》以市场化、法制化为核心，重点提出了推进新股市场化发行机制、强化对发行人及其控股股东定价行为的市场约束、进一步提高新股定价的市场化程度、改革新股配售方式、加大监管执法力度维护“三公”原则等五方面改革措施。

　　看点一

　　新股发行节奏交由市场控制

　　《意见稿》在推进新股发行体制市场化改革举措中的一大亮点，在于将发行节奏交由市场控制。按其规定，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准其发行申请。同时何时启动新股发行，由发行人和承销商自行判断选择。

　　同时，《意见稿》还拟放宽IPO核准文件的有效期，由6个月延长至12个月，以便发行人更加灵活地选择发行窗口。同时允许在审企业申请先行发行公司债，并探索鼓励企业已发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。

　　对此，业内人士表示，在成熟市场，市场高涨时新股发行多，低迷时发行则少，这是市场买卖双方自主博弈的结果。而在境内市场，一方面大量企业排队等待发行上市，市场担心新股发行压力；另一方面，每次新股发行都受到资金抢购，鲜有发行失败的情况。

　　“这种供求关系的失衡是导致新股定价难以理性回归的原因之一，也阻碍了市场约束和市场调节机制的形成。”专家表示，《意见稿》将发行时机的自主权放开，通过市场供求需要来约束新股发行人和投资者行为，调节新股发行节奏及数量，能够实现企业融资需求与投资者投资需求的相互适应，有利于一二级市场的相互平衡。

　　看点二

　　三方面约束发行人及控股股东定价行为

　　《意见稿》进一步加大了对发行人及其控股股东定价行为的市场约束。做出加强对相关责任主体的市场约束、提高公司大股东持股意向透明度、强化对相关责任主体承诺事项的约束等三方面政策安排。

　　按照《意见稿》，发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员承诺所持股票在锁定期满后两年内减持的，减持价格不低于发行价；若发行价过高，上市后6个月内股价连续20个交易日收盘价低于发行价，或上市后6个月期末收盘价低于发行价，持股锁定期自动延长至少6个月；同时还要求其提出上市后至少5年内公司股价破净时稳定股价的预案。

　　对此业内人士认为，新股定价过程中，发行人控股股东、董事、高管人员作用非常显著，将其定价行为与公司上市后的股价表现直接挂钩，将有利于促进上述主体谨慎定价。

　　《意见稿》还要求发行人公开披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5％以上股东转让股票，须披露减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。

　　“持股较多的股东，往往可以通过其派出的董事、监事，更加便利地了解发行人的经营管理信息，具有中小投资者无法比拟的信息获得优势。大股东增持或者减持本公司股票，往往成为影响二级市场的重要信号。”市场人士表示，《意见稿》要求股东高管等人员披露持股意向信息，可以为中小投资者的投资决策提供参考。

　　另外，《意见稿》还明确，发行人及相关责任主体作出公开承诺的同时，还需提出未履行承诺所承担的后果，以加强对承诺事项的约束，切实防止其不实际履行承诺，损害市场诚信基础。

　　专家表示，诚信是资本市场健康运行的基石。投资者决策有赖于发行人及其控股股东、董事、高管人员诚信履责、规范经营、如实披露。《意见稿》提出上述三方面措施，无疑将促进发行人控股股东、董事和高管人员在新股定价过程中守信尽责，保护公众投资者的合法权益。

　　看点三

　　新股定价市场化“跑步前进”

　　《意见稿》吸纳了此前不少市场人士提出的意见建议，在进一步提高新股定价市场化程度方面可谓“跑步前进”。

　　首先，《意见稿》将发行定价方式交给市场主体自主确定。依据《证券法》第三十四条规定，明确发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。

　　投行人士表示，新股定价是完全的市场行为，应当由买卖双方自主博弈确定。我国市场新股定价方式虽然经历了逐步市场化的过程，但此前监管部门对发行定价的过程、方式仍有详尽规定。此次改革后，监管部门不再规定具体的定价方式和程序，而是由发行人和承销商自行协商确定，可谓实现了市场各方“自主博弈、自主定价、自担后果”。

　　其次，回应个人投资者希望参与新股定价的意见，《意见稿》允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。发行规模4亿股以下的，有效报价机构、个人投资者分别不少于20人；4亿股以上的，分别不少于50人。

　　“在以往新股发行询价过程中，已有部分发行人因为报价机构未达到规定家数而中止发行，重新启动发行时则调低了发行价格区间，此次改革拟引入个人投资者力量，可以进一步加大新股定价约束，但与此同时，也对个人投资者的定价能力提出了挑战。”某券商投行部门负责人说。

　　再者，《意见稿》要求主承销商和发行人制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露，并对披露的内容作了明确、详细的规定，要求网上申购前，发行人和主承销商必须披露网下投资者的详细报价情况。

　　市场人士认为，这项政策安排体现了新股发行改革以信息披露为核心的中心思想，不仅可以提高发行过程的透明度，方便投资者做出投资决策，也有利于定价过程的社会监督。

　　同时，在发行价格的确定上，《意见稿》不再执行此前的“25%规则”，而是规定发行市盈率若高于同行业上市公司二级市场平均水平，便触发发行人补充信息披露义务，要求其发布投资风险特别公告。旨在抑制非理性定价，加强社会监督，引导理性投资。

　　看点四

　　引入主承销商网下自主配售机制

　　《意见稿》确立了承销商网下配售的自主配售权，同时对网上配售的回拨机制也进行了调整，同时强化了新股配售过程的信息披露要求，要求主承销商和发行人将配售过程及结果全部公开，接受社会监督，防止利益输送行为的发生。

　　根据《意见稿》，新股网下配售不在实行比例配售或者摇号配售，而是由主承销商在提供有效报价的投资者当中自主选择投资者进行配售。投行人士认为，这一机制有利于促进承销商从培养长期客户的角度出发，重视买方利益，合理定价，平衡发行人与投资者双方利益，对新股定价形成约束。

　　同时，承销商享有自主配售权并不意味着可以对股票进行随意分配。为防止利益输送，《意见稿》提出了约束措施，包括主承销商须在发行前制定并公告配售原则、必须选择提供有效报价的投资者进行配售、网下配售须有至少40%优先向公募基金及社保基金投资人管理的社会保障基金配售、配售结束后结果公开、中证协将制定自律规则规范主承销商自主配售行为并实施自律管理等。

　　在网下配售比例及网下网上回拨机制上，《意见稿》也在原有基础上进行了一定调整。拟规定发行股本4亿元以下的，网下配售比例不低于60％；4亿元以上的不低于70％。网下配售认购不足即中止发行。回拨时，网上有效认购倍数在50倍到100倍之间的，回拨比例为15％；认购倍数超过100倍的，回拨比例为30％。

　　市场人士认为，改革拟进一步提高网下配售的初始比例，旨在加大对网下投资者申购报价的约束。网下配售比重提高后，一方面网下申购获配的几率增大，有利于促进投资者谨慎报价；另一方面既定网下配售部分认购不足即须中止发行，也增加了对卖方的约束。

　　而在回拨比例的设置上，为尊重中小投资者的认购意愿，提高了网下向网上回拨的比例。根据近几年的数据统计，如网上投资者申购踊跃，从网下向网上回拨后，与改革前相比，网下网上股票的分配比例不会显著改变。

　　另外，《意见稿》还加大了网上股票配售方式的灵活性。市场人士呼吁网上发行采取“一人配售一手”的方式进行。但由于境内市场中小投资者众多，网上发行股票数量有限，“一人一手”难以实施。此次改革借鉴了上述做法，允许网上发行采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等额股份的方式配售。即可实行“一个账户一手，抽签确定中签账户”。

　　看点五

　　强化过程监管、行为监管和事后问责

　　为了进一步推动市场主体归位尽责，提高其违法违规成本，加强市场监管，本次发行改革还着重加大了监管执法力度，进一步强化发行过程中的过程监管、行为监管和事后问责。

　　《意见稿》从辅导、申报到审核各个环节，全面提高了信息披露要求。提前披露时点、优化披露内容、突出披露重点，提高披露信息的可读性。同时加强了对信息披露的责任追究，要求相关责任主体提交发行申请文件及相关法律文件后即承担法律责任，不得随意变更。发信披露信息自相矛盾或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，将对保荐代表人采取监管措施，并中止审核。涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；一旦查证属实，将依法追究发行人、中介机构及相关当事人责任。

　　业内专家表示，在以往的发行审核实践中，对于监管部门的反馈和信息披露要求，发行人、中介机构的回复往往是问多答少、虚多实少。审核过程中对招股说明书进行大面积修改、甚至前后几稿招股说明书披露的事实相互矛盾的案例并不鲜见。上述改革安排，将为促进发行人与中介机构“主动说、说真话、说实话”提供更好的制度保障。

　　针对市场一直诟病的炒新、炒小问题，《意见稿》加强了监管和约束，拟建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌制度。上述专家说，炒新、炒小是我国市场的痼疾，一方面市场抱怨新股发行定价过高，另一方面市场频频爆炒新股，抬高新股发行价格。炒新之风不仅为新股发行定高价提供了基础，阻碍了发行定价的理性回归，也为新股上市后价格下跌埋下隐患。本次改革要求证券交易所改进上市首日开盘机制，将推动新股发行定价与二级市场价格的有序衔接。