寻找增长，是投资永恒的主题。问题是，对于增长的讨论很多时候来自于事后的总结，很多时候颇有一些成王败寇的偏差，而在这种偏差下做出的结论经常无法为寻找未来的增长做出准确的预测。

　　发生增长到底从哪里来？

　　在大类资产中，股票基本面的增长在长期几乎是所有资产中最高的。从2000年至今的13年里，A股的基本面CAGR平均在15%左右，相比较之下一线城市房地产的租金价格（房地产的基本面）则只有10%左右，二线城市甚至更低，债券的年化回报更只在5%左右。

　　但是同时，估值的变动导致股票的基本面增长完全无法体现在价格上。上证综指在这段时间里的PE估值从60到70倍下降到了略高于10倍，同时房地产的房价年租金比值从20倍左右上升到了60到70倍。

　　在选择不同股票的增长中，估值的变动也会导致价格的运动背离价值，甚至在几年的时间里会达到匪夷所思的地步。举例来说，1997年香港房地产市场崩盘以后，一些持有酒店物业、在不动产中有切实投资的公司基本面恶化，而估值的下滑则几倍于基本面恶化的速度，如富豪酒店等公司的PB下降到0.1倍附近，它们的股价自然也惨不忍睹。

　　但是，超低的估值也可能带来良好的投资机会，当香港房地产市场在20世纪初走出低谷以后，这些公司的基本面开始略有改善，但是股价则成倍增长。

　　由此可见，基本面的增长在很多时候并不能左右股价的增长，而估值的改变会同样重要、甚至更为重要。但是，如果基本面的增长足够强劲，则估值的改变也会被覆盖掉。这就面临股票投资中的一个著名的争论：究竟是买足够便宜的一般公司，还是买不便宜的好公司？

　　举例来说，在A股，估值的高低和股票价格的变动在5年的周期上呈现很明显的负相关关系，但是在10年的周期上则不明显。其背后的逻辑在于，A股上市公司基本面改变的速度过快，导致在10年的周期上，基本面改变的幅度会抵消掉估值回归的作用，而在5年的周期中由于不同公司基本面之间的差距并不如10年周期来的大。

　　在香港市场，腾讯控股则成为最近10年来股价表现最抢眼的公司之一，但是其估值则一直很贵，PB估值一般不低于8倍，PE估值亦绝少到30倍以下，依靠的就是其上市以来65%的净利润CAGR。

　　腾讯控股的故事很诱人，但判断公司的基本面增长仍是一件充满挑战的事情。有一大批公司的基本面改善并不完全可持续，其增长一方面固然由内生动力推动，另一方面则更来自于外在大环境、大趋势的上升周期。举例来说，2007年以前的海运相关公司基本面表现抢眼，但背后的推动因素则是上涨到1万点以上的波罗的海指数和大宗商品牛市。

　　这两类增长与腾讯控股由低端消费升级和网络性质所产生的自然垄断所造成的增长，自然有很大区别，其可持续性和周期波动性也不尽相同。对于投资者来说，在面对这两种不同基本面增长时，就有必要使用不同的投资策略了。

　　法无定法，契机者妙。增长的表现形式多种多样，而在每个时刻所出现的机会也有所不同：八十年代美国债券收益率极高的时候其内在增长速度可以超过股票，香港的房地产价格在1997年之后最多却下跌了70%，今天A股创业板高达50多倍的PE估值未来也会很难被基本面的增长所对冲。所以，投资者大可不必拘泥于某一类增长。在不同的时候、面对不同的环境，选择性价比最高的增长，才是上佳的投资方式。