报告摘要：

　　逻辑起点：火电恢复增加动力煤需求。

　　受经济回落、丰水影响，2012年火电首次出现负增长。(1)发电量与GDP高度相关，但波动更大：预计今年GDP增速为8.2%，好于去年，火电将恢复正增长；(2)火电在总发电量中占比为79-84%，GDP增速回升年份占比均在80%以上：GDP增速回升阶段，火电快于总发电量，占比为80-84%；(3)水电受气象条件影响大：类似2012年的丰水情况再次发生的概率极低。2013年经济回升、丰水期结束意味着火电将进入恢复性增长。

　　煤炭产业链瓶颈：铁路运输。

　　煤炭供给的瓶颈在于运输，特别是铁路运输：(1)铁路中长距离运费低，产能扩张速度慢，而中国煤炭生产和消费地的不均衡，增加了煤炭运输的难度，运力只能满足50%的市场需求；(2)当前铁路利用率在90%以上，严重供不应求：特别是“三西”地区铁路运输能力处于饱和状态，严重影响了煤炭周转率。

　　煤炭供应链的生财之道：稳定的煤源、运输及资金。

　　煤炭供应链管理为客户降低成本，能够分享煤炭价差中50%的盈利空间。煤炭供应链管理的价值在于为产业链上存在瓶颈的企业提供煤源、多式联运及资金流服务，降低中间费用。因此，一个成功的煤炭供应链企业必须具备核心的煤炭、运输资源，及稳定的资金流优势。特别是，当前进口煤价格持续低于国内煤，二者价差加大了煤炭供应链的生存空间，具备海外煤源的供应链企业利润空间最大。

　　瑞茂通的核心优势在于铁路、煤炭资源渠道、加工服务。

　　瑞茂通的优势在于：(1)95%采用铁路运输；(2)进口煤比例占比47%，为价格最低的印尼煤；(3)为客户提供煤炭加工服务。公司凭借纵向一体化产业链布局，将成为跨国煤炭供应链企业的代表。

　　投资建议：估值低于可比公司。

　　公司从业务模式上与仓储、物流类似，目前可比公司平均PE为29倍，瑞茂通PE仅为16倍。考虑到今年公司业务量将出现2倍以上的高速增长，毛利率虽然下滑，但总利润增长空间仍然值得期待，给予“强烈推荐”评级，13-15年EPS为0.52、0.62及0.72元，PE为16.01、13.47及11.65倍。

　　风险提示：经济加速回落。