“钱荒”的衍生效应

　　6月中旬加剧的银行间“钱荒”表面上是同业市场期限错配所引发，但根源是2008年以后“银行间市场加杠杆、实体去杠杆”达到临界后的集中兑现，半年末资金回流时点和外汇占款大幅下降成为导火索。7月后，钱荒对于回购利率的冲击有望逐步消退，但其衍生效应对A股的影响尚未全部反映。

　　“钱荒”的根源是资金期限错配下的流动性风险，而之前资金期限错配与加杠杆是紧密相连的，两者很大程度上是向地方政府融资平台和房地产等领域输送资金的结果。2012年审计署公告显示，36个大城市中有24个债务规模增加，有9个省会城市政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%，若加上政府负有担保责任的债务，债务率最高的达219.57%。36个地方政府本级的223家融资平台公司中，有151家当年收入不足以偿还到期债务本息。一旦银行间去杠杆持续，到期的债务和借新还旧的难度势必大幅上升，或成为融资平台高杠杆风险暴露的催化剂。同样，严重依赖高杠杆的地产和土地市场，也将面临一定压力。若三季度出现局部的兑付危机，不仅会加重市场对于经济不确定的悲观预期，更会对金融机构的盈利进行重新审视。上述黑天鹅因素不消除，资金对于A股多少会有顾虑。

　　目前“钱荒”对于A股的影响更多体现在预期层面，但下半年银行间非标债券业务收紧的直接影响也将逐步体现。去年以来，许多带有回购承诺的定向增发项目以明股实债的方式成为银行的非标业务，阳光私募结构化配资的优先级资金也大多来源于银行。虽然银行资金不能直接进入股市，但通过明股实债和结构化配资，银行资金其实变相减轻了再融资对于A股存量资金的消耗，另一方面对于私募等存量资金也起到局部加杠杆的作用。可以预期的是，整个三季度，银行非标业务会处于收缩趋势，民生银行（行情,资金,股吧,问诊）提到会在7月底之前清退超标的120亿非标业务，相信此举会被部分激进的城商行效仿，这或多或少都会对A股形成一定负面影响。

　　尤其值得注意的是，此次银行间“钱荒”不仅仅是表面上对期限错配和去杠杆的惩罚，更传递出央行贯彻之前8号文和清理银行间债券市场的一个延续，显示出高层对于经济增速下滑有一定容忍度，短期内“排雷”将代替保增长成为政策的核心。在这种政策预期下，A股7月、甚至整个三季度都要靠自身去磨出一个底，类似于“政策强心针”的博弈型机会有限。

　　三季度或成小盘股“隐患季”

　　二季度主板孱弱的走势归结于市场对于流动性预期的谨慎以及经济复苏疲弱的负反馈，而创业板的逆势走牛则出于对中国梦和结构调整的预期，但其本质是存量资金利用政策和形势迷茫期展开的资金博弈。撇开创业板的市梦率不说，三季度市场利率的走高几成定局，相比融资渠道通畅的大型国有企业，以中小板创业板为代表的民营经济体的融资成本和难度都将上升，实业的景气度有再次下降的风险。7月将进入半年报的密集披露期，相关小盘股的业绩增长难以匹配估值。任何估值泡沫都有回归的时候，2013年前的互联网泡沫如此，2010年的新兴战略产业亦是如此。当市场一致认同创业板走牛的逻辑时，往往拐点也会随之产生。

　　小盘股一旦调整，另一大隐患也将抬头，即近两年开展得如火如荼的股权质押业务。数据显示，2012年所有A股股权质押融资市值约为6200亿，假设平均折扣率为40%，则股权质押融资总额为2480亿。由于股权质押中大多数为中小板和创业板等民营企业，且质押期限以1年为主。若按3.5-4折的普遍接受率来看，一旦股价跌幅超过50%，很容易触及平仓线，本周已经发生股权质押跌破止损线的现象。由于小盘股的高贝塔值，一旦出现调整，往往会出现阶段跌幅较大的现象，加之融资主体实力一般，不排除三季度出现部分质押股票“强平”的现象。而通常小盘股的质押率占流通股的比例超过10%，一旦出现平仓，会加大结构性风险。