宁沪高速：公路政策面向好 地产步入收获期

　　股息率7%.公司近几年分红率均在70%以上，目前股息率高达7%,弱市中凸显防御价值，预计公司未来仍将延续高比例现金分红政策。

　　公路行业政策面向好。交通部正式启动《收费公路管理条例》修订工作，《征求意见稿》大多数条款利好公路运营商，如收费经营权确认、定价机制趋向市场化、改扩建延长年限、免费政策获补偿等，公路行业持续两年的政策压力得以大幅缓解。后续政策落实还需制定细则，实施阻力在于社会舆论。

　　预计13年通行费同比持平。公司13年上半年节假日免收通行费1.1亿元，测算全年少收约2亿元，占通行费收入比例4%.公司二季度车流量增速出现企稳回升迹象，预计13年通行费同比持平或微幅增长。镇江支线转让款预计于年内收到，将增厚利润7933万元或3.4%.

　　辅业步入收获期。地产业务09年启动、12年起贡献业绩，13年苏州庆园、句容宝华一期开始交付结算，年度5亿元销售目标并非难事。公司土地储备丰富，随着各项目稳步推进，地产业务将成为公司稳定的利润源。公司拟出资10亿元参与江苏银行增资扩股，成为公司股权投资业务第一单。未来公司在辅业领域投资可能会更加积极。

　　维持“增持”评级。预测公司2013-15年EPS分别为0.47、0.49和0.51元，维持“增持”评级，目标价6元，对应13年13倍PE.

　　伊利股份：坚定未来信心，盈利能力逐步提升

　　伊利股份长牛格局已现，维持增持。预计管理层行权后积极性将有持续的提高；行业和公司收入稳定增长，竞争格局相对稳定，销售费用率持续下降预期明确；维持2013、2014年Eps1.20、1.49元预测，上调长期的利润增速中枢的预期从20%左右至25-30%,维持一年37元目标价格不变，继续建议增持。

　　行权激励管理层积极性，解决资本市场信心不足问题。公司6月18日公布管理层行权1.54亿股，无论是我们从逻辑上预期，还是从与公司的实际接触看，我们认为管理层积极性提高是非常明确的。而由于公司以往业绩波动比较大、可预测性差导致的市场疑虑，在管理层行权后会基本得到解决，市场信心将更加坚定。关于有公司高管本次未行权问题，非对公司信心不足而是因为存在方向交易的限制，此限制在上次卖出持股后6个月将解开，即6月28日后可以开始行权。

　　预计未来几年销售收入维持在两位数的稳定增长。基于行业增速放缓和公司基数比较大的原因，我们认可公司未来几年收入的年复合增速维持在15%左右的水平。目前公司奶粉业务基本恢复到去年同期9成的水平，由于去年下半年基数较低，预计全年完成10%的增速可能性大。液态奶增长预计会比较稳定，其中高档的金典、QQ星儿童奶增长相对较快，预计高档产品已经占据1/3强，这也变相的提升了公司产品销售均价。冷饮产品规模已经不小，去年增速已经放缓，估计最近几年增速也不会太快，但是盈利能力提升概率较高。

　　竞争缓解的趋势判断不变，蒙牛乳业持续收购对行业竞争的影响不用过于担忧。关于竞争格局变化，我们觉得不用过于担忧。实际上，我们本来预期伊利股份行权后第一个交易日应该能涨停，但是受到蒙牛收购雅士利预期的影响，市场担忧竞争加剧导致伊利股份当日涨幅不达预期。从今年蒙牛购买现代牧业股份、与达能合作酸奶、收购雅士利国际的动作看，蒙牛乳业似乎更倾向于做大规模、完成全产业链的布局，而对于单品类的费用投入并未见大规模的增加。同时，考虑到中粮一直以来以稳健着称的特征，预计行业整体的竞争不会加剧。

　　奶粉行业政策频出，有利行业长远发展。国内婴幼儿奶粉的销量主要与国内婴儿出生数量和母乳喂养率有关，目前看，应该说消费的绝对量增长空间有限，企业奶粉收入的增长更多的来自市场占有率的提升和总体奶粉价格的上涨。

　　现阶段奶粉行业的竞争在乳制品的所有子行业中应该是最激烈的，主要的竞争层面有两个：进口婴幼儿奶粉和国产婴幼儿奶粉的竞争；国内婴幼儿奶粉企业间的竞争。与进口奶粉的竞争劣势主要表现在国内消费者对国产奶粉质量上的不信任。今年以来国内针对奶粉，尤其是婴幼儿奶粉出台了不少政策，主要是为了加强对行业的监管。同时我们也看过，进口奶粉发生质量问题也频频曝光。两方面，都有利于国产奶粉的有序竞争，加强国产婴幼儿奶粉在消费者心目中的质量信赖程度。国产奶粉的信任度上升将直接推动国内所有奶粉的销售增长。至于国内奶粉企业的竞争，目前看，合生元、雅士利、贝因美等增长情况比较好，但是也并不妨碍伊利股份奶粉业务的壮大。

　　规模效应逐渐显现，销售净利率提升将是未来几年利润增涨的主要动力之一。伊利股份销售收入已经达到420亿规模，规模效益正逐渐显现，其中最明显的是销售费用中广告宣传费用占比持续下降。2011、2012年公司广告宣传费用分别为36.5、37.3亿元，绝对额增长不多，分别占销售收入的比重为9.8%、8.9%,绝对额和占比均高于蒙牛。按照最近几年公司广告宣传费用不再大幅增加的实际状况，以及蒙牛此项费用也不再大幅增长的情况看，预计公司未来广告宣传费用增速将比较有限，将直接导致公司销售费用率的持续下降，销售净利率的增加。

　　成本上升的传导可以预见，短期影响已经被市场所预期。原奶价格最近几年持续上升，主要是因为需求增速大幅高于供给的增长，尤其今年受到进口奶粉价格上升的刺激，原奶价格上升比较快，目前看价格比去年同期上涨了7%左右。不过，此幅度原奶价格的上涨已经在5月份被市场充分预期，短期对毛利率的影响不可避免，但是从长期的角度看，国内乳制品行业竞争情已经比较缓和，4月份以后伊利、蒙牛、光明都有多个产品涨价，加上产品结构的持续高档化，成本的上涨应该能基本传导至下游。

　　结论：看好伊利长期的增长，尤其是行权以后公司管理层积极性有望进一步提高，并且解决了委托代理问题，打消了资本市场疑虑。短期，公司2014年20倍的PE仍有提升空间，并且随着时间的推移，年底或者2014年初达到2014年动态25左右的PE完全是可以为市场接受的。维持增持评级。

　　克明面业：稳步发展，做中高端的挂面

　　我们近日在长沙调研了克明面业，拜访了公司总经理、财务总监，对公司近期生产和长远规划做了更新了解。公司二季度生产经营情况正常，我们预计上半年收入能保持一季度的15%左右的增速。年内产能暂无瓶颈，公司对费用率、净利润率均有预算目标。公司在新品规划、渠道下沉等步伐上均较为稳健。

　　年内产能紧平衡，销量预计同比增长12%.募投项目的遂平3 条生产线已投产，长沙3 条生产线预计今年4 季度投产，年底前产能预计共能到达24 万吨。根据公司24 万吨的销售目标，预计销量同比增长12%.

　　当前原料成本稳定，毛利率暂无压力。公司产品提价基本与小麦的新麦收购价提价时间基本一致，今年春节至今面粉价格基本稳定。挂面行业基本采用毛利加成法作为定价依据，因此公司毛利率压力不大。

　　费用投放稳健，保证合理利润率。公司营销投入预算稳健，每年广告预算占收入的2~3%,保持合理的利润率。

　　今年侧重华东地区的销售开拓。目前华东地区销售占总收入比重20%,排在第二，但其增速比排在第一的华中成熟地区快，而且华东地区的消费者更容易接受中高端的产品。华东地区销售费用率的投入也将比其他区域高。

　　10 年内行业仍有望翻番，集中度会提升会更明显。挂面整体市场容量目前在400~500 万吨，未来10 年有望达到1000 万吨的规模，70~80%的挂面小企业最终会被淘汰。公司目前在全行业的市占率5%,已排名第一，在商超占比18%,传统渠道占比仅3%,未来还有较大提升空间。

　　建议

　　稳健的食品小企业，公司胜在专注，值得长期跟踪。挂面作为中国传统的面食，产品健康、易消化、方便烹饪，拥有稳定的消费群体。克明面业从事挂面行业30 余年，对挂面的研发和品质管控的水平居于行业第一。公司用其稳定的产品品质、良好的口感提升了消费者的黏性，同时也在不断创新产品，以满足年轻消费者对口味多元化、食用便捷化的需求。目前行业依然保持每年10%左右的增速，集中度仍有较大提升空间。未来公司也存在外延式扩张的可能。以公司目前的收入规模，在费用的投放上需要更加注重投入产出比，以保证合理的利润率水平。我们预计公司在稳健的营销预算下，能维持7~8%的净利润率水平，长期依然有增长前景。

　　当前估值合理，维持推荐评级。我们预期公司2013/2014 年EPS1.12 元，1.30 元，分别增长15%、16%.当前26.76元股价对应的市盈率24.0x 和20.6x,估值合理，维持推荐评级。

　　青岛啤酒：继续推进“基地+品牌”双轮驱动战略

　　继续推进“基地+品牌”双驱动战略：国内公司战略是两方面，基地市场战略+产品溢价战略。青岛啤酒的竞争禀赋的一部分包含品牌价值，这是国内其他企业稍欠缺的。青啤的发展充分考虑长期、持续性，在品牌和产品、产能和规模方面双向推进。

　　稳固山东大本营，开拓新基地市场：山东市场占有率达到70%,未来重要的潜在基地市场包括广东、福建、河南、山西、河北（南部）、海南等地。区域成片之后，供应链系统的改造将产生进一步促进效果。

　　三得利合作提升华东市场竞争力：合并后上海市场占有率逐步达到50%以上，做成基地市场，实现1+1 大于二的效果。青啤主导市场，三得利主导工厂。协同效应下，目前两方的亏损会逐步降低。

　　保持品牌领先，尝试新品推进：现在产品提升，还主要是成本驱动型的。比如2007、2010、2012 年，主动提价还比较少。新推的鸿运当头、黑啤等产品，公司要做好产品形象储备；像奥古特和逸品纯生，推出2 年市场接受度不断提升。公司目前领先行业，其他对手没看到这么清晰的升级思路。

　　行业整合仍将继续：公司2014 年1000 万千升目标不动摇。为实现目标，将进行“并购+有机增长”两条腿走路。行业以份额为主导的阶段仍将继续。

　　全年预期平稳增长：啤酒消费Q1 有较大增长，Q2 有放缓，但全年来看相对平稳的，会高于去年。公司4、5 月份增速放缓（不到5 个点，三得利并表则5 月单月近8 个点），后期会恢复平稳。

　　估值与建议

　　预计 2013-2014 年EPS 为1.48、1.89 元。其中，2013 年的利润包含了上海三得利合并之后的亏损考虑和一次性的并购收益。考虑到公司在啤酒行业优势的品牌地位和稳固的发展战略，维持“推荐”评级。

　　科达机电：清洁煤气化业务前景广阔

　　以科达炉为代表的清洁煤气化业务面临千亿市场

　　科达炉产生的可燃气不属于煤化工的煤制气范畴，不过产生的气体中含有一氧化碳，可以用作氧化铝、陶瓷行业的燃料。科达炉相比普通的水煤气炉，更清洁、更省煤，在广西地区的氧化铝行业，1年多就能收回成本，在陶瓷行业，3-4年收回成本。综合氧化铝、陶瓷等行业的发展前景，公司面临着千亿的总体市场规模。

　　传统业务仍有一定增速

　　公司在陶瓷机械行业属于行业龙头，在墙材机械中并购另外一家竞争对手以后，也坐稳了行业龙头的位置，由于房地产行业今年的增速仍能宁波敢死队保证，所以公司的这些传统业务仍将稳定增长。

　　卖气占用资金太多，公司目前清洁煤气化业务将以卖设备为主

　　公司在沈阳法库的项目主要以卖气为主，因为宏观经济不景气，投资回收期比较长，占用公司过多资金，所以公司将来打算以卖设备为主。

　　盈利预测及投资评级

　　预计公司2013、2014和2015年的EPS分别为0.54、0.71和0.94元，对应市盈率21.3、16.2和12.3倍，我们看好公司清洁煤气化业务所面临的千亿市场，首次给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　公司科达炉技术不过关的风险、下游拓展低于预期的风险、房地产调控导致公司传统业务下降的风险。