韩会师

　　对于安倍政府来说，最为理想的政策愿景包括以下几个方面:出口在大幅贬值的日元帮助下有力反弹；日元贬值带来进口产品价格大幅上扬，国内居民在通胀预期的威胁下加大消费支出；企业在居民消费增长的带动下加大投资；在出口、消费和投资三项利好的推动下，日本股市水涨船高；资产价格的上升带来的财富效应又会进一步刺激消费和投资，从而使得日本经济进入良性循环。所以，在安倍的政策中，日元贬值是核心。

　　安倍之前的多任首相均曾试图打压日元，但无一成功。安倍将前任们的失败归因于两条：一是行动上干预力度不够大，难以取得市场共识；二是舆论引导上过于低调，未能激发私人投资者打压日元的热情。所以安倍上台前后一方面不断公开发表讲话誓言打压日元，将强势日元描绘成日本经济疲软的罪魁祸首，做足了打压日元的舆论准备；另一方面则大举进行财政刺激，同时效仿美联储大力鼓吹无上限的量化宽松政策，并将2%的通货膨胀目标作为无上限量化宽松的标靶。

　　上述两项举措实际上建立了一个较为可信的市场承诺，即日本政府在通胀达到2%之前，是不会停止对日元汇率的打压的。恰好安倍上台之际正值日本国际收支经济项目由常年顺差转为逆差，这意味着强势日元最为重要的一根大梁出现裂缝，因为全世界的金融学毕业生都学过的一个基本常识是：经常项目顺差国货币一般倾向于升值，而逆差国货币则倾向于贬值。于是国际投机资本做空日元的热情被极大激发，在日本央行尚未全面展开量化宽松之前就将日元汇率大幅压低。

　　然而，一旦日元开始贬值，如何贬值就马上成为安倍政府必须面对的问题。日元贬值虽然有利于日本经济，但这并不意味着日本政府可以任由日元无下限地贬值。日本政府过于强硬的态度很容易给市场造成日元将持续贬值的预期，一旦这种预期得不到控制，必然刺激资本持续流出日本。因为日本国内的利率很低，而欧洲、美国以及广大发展中国家的利率则相对较高，在当期的利差收益以及未来的日元贬值带来的汇兑收益双重诱惑之下，日元资本的大规模外流会给日本国内融资成本带来较大的上行压力，其中最大的危险就是日本政府自身财政的可持续性。

　　截至2013年3月底，日本国债余额约814.3万亿日元，这意味着国债收益率每上升一个基点，日本财政的利息支出就要上升约814亿日元，而随着刺激政策的推进，日本国债规模必将进一步攀升，国债收益率上行带来的财政压力将快速增大，这对于国债发行收入已经超过税收，还本付息占财政支出比重超过五分之一的日本政府来说，是难以承受的。为了规避这一风险，日本央行试图通过增大长期国债购买量的方法抑制收益率的上升，但结果并不令人满意。近期日本10年期国债收益率基本在0.8%上方，远远高于4月5日0.32%的年内最低值。

　　如果不能有效压低国债收益率，日本财政的脆弱性就会日益显著，市场就有理由怀疑日本的经济刺激政策能否长期维持下去。而日元贬值进程的中断则会抑制日本的资本外流，进而帮助抑制日本国债债券收益率的上行。

　　因此，对于日本政府来说，日元升值自然是讨厌的，但任由日本贬值预期泛滥更是不可容忍的。对于日本政府来说，将日元从2007年以来的强势升值行情中解脱出来是第一步，第二步则是让日元在一个相对较低的价位区间形成双向波动，从而既避免日元陷入大升大贬的无序状态，又避免市场对日元形成强烈的长期贬值预期。这也是近期日本政府和央行在日元升值过程中较为沉默的主要原因。

　　笔者看来，日元始于去年四季度的贬值行情已经结束，低位震荡料将持续，而90-105区间似乎是日本政府愿意接受的中期波动区间。（作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）