伊歌

　　最近种种迹象表明，跨境资金流动趋势正从流入转向流出，由“热钱”汹涌流入而拉动的一波人民币凌厉升值的行情正临近尾声。

　　上海证券日前发布的研究报告称：“5月份后，持续了半年有余的热钱潮在国内外经济和政治因素的作用下，开始退潮。”东北证券最新的研究报告也认为，外币存贷款数据意味着市场不看好人民币升值和资产，“热钱”有流出迹象。据《上海证券报》昨日报道，地下钱庄换汇生意冷清，与地下钱庄密切关联的“热钱”正在流出中国。

　　人民币升值动力减缓，与美元回稳、“热钱”加速回流美国债券市场等有关，但更主要的原因是国家外汇管理局（外管局）加强了对跨境资金流动的监管。

　　从去年底开始的人民币单边升值行情，主因是套利资金“借道”正常贸易大量流入境内，表现为外贸出口数据虚高、外汇占款急增，形成“本币升值跨境资金流入升值预期增强本币升值”的自我循环。由于欧美日等央行实行量化宽松的货币政策，发达经济体的利率普遍接近甚至等于零，与人民币利率形成利差，客观上给跨境资金带来追逐利差的空间。

　　目前，中国仍实行资本项目下货币兑换的严格管制，套利资金于是“借道”经常项目（主要是进出口贸易）实现跨境流动。一是通过“保税区一日游”等手法制造虚假贸易，以换取资金“合法流入”，并骗取出口退税等税收优惠，有报道称，今年1-4月，外贸通过海关特殊监管区的虚增额高达750亿美元；二是通过境外贷款借入外汇资金，经跨境贸易人民币结算方式转入境内，同时赚取利差和人民币升值的收益；三是境内和境外人民币市场分割，离岸市场对国际金融市场的反应更直接更灵敏，而在岸市场的汇率弹性不足，由此形成两个市场之间的汇差，给套利资金逐利的空间。

　　由此可见，利差的存在，是“热钱”流入的必要条件；而加上监管的疏漏，才会形成充分且必要的条件。为防范大规模资金流入，抑制外汇收支风险，外管局于5月5日出台《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，明确加强异常资金审查，并首次实施与贷存比相关的净美元头寸管理，同时将对资金流与货物流严重不匹配的进出口企业提出警告，海关总署和银监会等监管部门协同管理。事实上，无论是5月份出口增速的大幅下降，还是银行间隔夜拆借利率的短期急升，都表明这些监管措施正在见效，人民币继续单边升值的预期正在减弱。

　　从长远来看，人民币最终要实现资本项目的开放，就不能像某些“热钱专家”建议的那样以“降低利率”、“不能升值”，甚至“重回固定汇率”来应对“热钱”流动；而是在不断完善对跨境资金流动监管的同时，更多地释放市场的定价功能，比如：推进利率市场化改革，扩大人民币汇率的波幅限制以使其更富弹性，加快推出人民币汇率期货、期权等衍生交易产品，从而建立人民币汇率的市场化价格形成机制，并推动离岸与在岸人民币汇率的并轨。