李志林：新股改革方案的四大亮点和五大缺陷
　　华东师大 李志林（忠言）博士
　　端午长假前，证监会公布了新股发行改革征求意见稿，引起了市场多空激辩。主板的暴跌和创业板、中小板的暴涨，便最好地反应了新股发行改革征求意见稿的亮点与缺陷。
　　一、四大亮点第一，将使上市报告书较为真实。“意见”中规定：上市报告书中若有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，发行人三年内不得申报其它公司的IPO；上市后第一年若业绩下滑50%甚至亏损，将停止保荐人的资格。这项规定将有力地扼制承销商、保荐人和其它中介机构协同企业过度包装和造假上市的行为，使上市公司的质量的可信度有较大的提高，避免投资者一再上当受骗，可以较为放心地投资优质公司。
　　第二，可以有效地治理新股“三高”发行的顽疾。“意见”中首次顺应了市场对大小非减持价格进行限制的呼声，规定大小非解禁后两年内，股价若跌破发行价，大股东和高管减持期限将推迟半年；同时，新股上市后半年内，股价若连续20天跌破发行价，或6个月末股价跌破发行价，大小非减持则推迟半年。这个规定，将发行价与大小非和高官的切身利益挂钩，意味着：今后新股一般不会跌破发行价，从而倒逼新股以低价发行，哪怕市场好的时候也不敢水涨船高、抬高发行价。这样，既消除了长期以来的新股发行价的“三高”，防止了超募所导致的市场资金大失血，又有利于吸引社会大量资金进场认购低价发行的新股，还为二级市场提供了获利空间。
　　第三，今后新股不再“破发”，对长期“破发”的老股有提振作用。自2009年7月重启IPO后，上市的885只新股中，有805只“破发”，跌破发行价的平均幅度高达54%。加上此前上市的新股，“破发”的股票总计1200多只，占上市公司的50%左右。若今后上市的新股不再“破发”，那么就遏制了“瘟疫”传染的恶性循环，使大批的“破发”老股得以有不同程度地修复股价的机会，对二级市场无疑是利好（此利好，目前尚无人提及）。
　　第四，上市首日以发行价为基础涨50%即停牌，对创业板、中小板利好更大。由于以往大盘股发行市盈率本身就低，受制于盘子大、基本面变坏、经济转型和产业政策转向，以及市场资金的严重不足，所以，今后主板中新上市的大盘股，降低市盈率的幅度有限，上市首日也不可能涨50%，而会像香港股市那样，长期停留在发行价附近，日益被市场边缘化。
　　而此规定对创业板和中小板上市的、属于经济升级版的高成长中小盘股，则是利好。一方面，它们是认购新股者的重点目标，中签后的获利空间将大大超过以往。另一方面，若发行市盈率20倍，上市首日涨50%即停牌，期间投资者就有更多的买入机会，即使30倍市盈率买进，仍有很大的上升空间。而新股30倍市盈率即停牌，对创业板、中小板现低于30倍市盈率的个股，便形成了向上牵引的的作用。再一方面，上市首日在涨50%的空间里股票充分换手，次日交易时就加大了流通性，避免了以往首日被主力出奇地拉高，炒新者在高位套牢，主力乘机出货，随后股价一路下行的恶劣走势，有助于新股走势平稳走慢牛，形成强烈的财富效应，以带动整个大盘上行。
　　二、六大缺陷1.最大的缺陷是没有将优先股制度与新股改革同步进行。目前的新股改革主要局限在解决新股发行的“三高”问题，而没有触动导致长期熊市的股权弊端——一股独大，没完没了的新的大小非减持，倾斜于利益集团利益。若按此方案进行，家族上市企业仍占据60%——70%的股权，显然与现代企业制度格格不入。上市使流通的只有25%股权，而1——3年后，另75%股权将在二级市场高价减持，精准套现。也就是说，现在的一个新股上市，就意味着三年内还连带三只新股上市。这就是市场恐惧新股扩容之所在，新增机构资金是绝不敢轻易入市的，更不要说养老基金等长线资金入市。
　　为了解决这个股市顽疾，此前，肖钢主席已明确宣布将推出优先股制度，在5月底向国务院上报5家试点后，分三个步骤推进优先股制度，即国务院发文件，各部委出规定，交易所出细则。此项改革是股市红五月暴涨的主要原因。
　　然而遗憾的是，在优先股制度尚未成型的情况下，证监会却率先推出了新股发行改革征求意见稿，将二者进行了分离，令市场十分失望，遂作出了恐慌性暴跌的激烈反映。如果管理层能将优先股制度与新股改革一并推出，那么，新股改革就将成为市场的重大利好，甚至是振兴中国股市、造就牛市、实现中国梦的催化剂。
　　即使推出优先股制度尚需要一定时间，那么也可以用变通的方法告知市场，即今年下半年只上市已过会的83家新股，仍用新股改革方案的规定进行，而从明年起，上市的新股则要推行优先股制度。若此，市场便会对新股改革持肯定态度。
　　2.没有对造假公司和中介机构作出具体的惩罚规定。为了加强对造假行为的震慑力，最重要的是推出集体诉讼制度，让造假公司和中介机构罚得倾家荡产，才能真正杜绝造假上市。
　　3.没有突出对中小投资者利益的保护和倾斜。现方案只强调了在新股的网下申购中，40%优惠配给公募基金和社保基金，这点颇为市场诟病。而在网上申购中，仍然沿袭“拼资金”的老路，必然造成庞大的一级市场“打新”专业队死灰复燃，上市首日就向二级市场“倒垃圾”，不断获取低市盈率新股的无风险收益，使二级市场的资金越来越少，股价越走越低。
　　为此，有必要参照香港新股发行中倾斜于中小投资者的做法。人手1000股做不到，可恢复按二级市场股票市值进行配售的方法。只要将持有本公司大小非解禁股的账户剔除在外，新股是可以配售得过来的。这样，，中小投资者与公募基金、社保基金均在新股发行中得到惠顾，符合“三公”原则。
　　4.没有对再融资中大机构持有股份的减持价加以限制。目前再融资的股票成了“重灾区”，股价跌破增发价的现象十分普遍，投资者怨声载道。而参与增发的机构往往不计成本地割肉砸盘，将股价越压越低，使二级市场价值中枢不断下移，中小投资者亏损累累，随后大机构再“海底捞月”。
　　鉴此，有必要参照大股东和高管在解禁后两年内，若股价跌破发行价，则推迟解禁的做法、规定，若跌破增发价，机构持有的定向增发股的解禁期也应推迟半年。
　　5.没有对扩容节奏进行量化的管理。中国股市连年熊冠全球、12年涨幅为负的另一个罪魁祸首，便是扩容大跃进。在人均GDP居世界95位的情况下，股市市值规模却居世界第二，股市的保证金只剩6200亿，供严重大于求。即使新股至今已停发9个月，股市依然原地踏步（去年10月停发新股的位置2102点，现在仍是2162点）。
　　然而，现新股改革方案，非但没有对股市如何扩资的具体措施，没有“扩容的节奏应充分考虑市场承受力”的表述，反而一味强调了市场化发行上市。证监会只管向上市公司发批文，上市公司可在12个月内自行选择上市时间。这势必造成大批上市公司为防止业绩下滑，防止二级市场低迷而扎堆抢先上市，造成二级市场扩容的巨大压力。而证监会却可轻描淡写地把扩容大跃进的责任推给上市公司，仍然无法改变中国股市“圈钱市”的本质。
　　为此，新股改革方案中，必须强调对扩容规模与市场存量资金的科学的量化管理，扩容节奏与市场承受力的统一。并且，证监会的新闻发布会，有必要半年一预告新股扩容规模，让投资者心中有数，作出合理的投资抉择。
　　我认为，如果不解决这五大缺陷，那么，所谓的新股发行改革，只是局部修补的改良主义，是“带病重启”，“中国梦”很有可能成为“白日梦”。(.金.融.投.资.报)

　　谢百三:中国股市是世界上表现最差的股市
　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三教授
　　一、亚太股市都大跌，中国股市跟跌不跟涨
　　端午小长假后，中国股市首日开市大跌62.54点。这与我在节目中与友人们谈及的担心完全一样，几天中所有的国内外利空形成一股合力，将深沪股市狠狠砸了下去。
　　中国股市其实是世界上最差的股市，它跟跌不跟涨。美国股市今年以来，伴随着实体经济的真正坚定复苏，20多次迭创新高；日本股市也从8000点回到1.5万点（现在正在大幅回调）；欧洲经济如此之差，股市也走得不错。但作为世界大国经济发展还是最快的中国股市却很差，几乎出现了举世罕见的七连阴。
　　而本周美国面临着经济好转。股市大涨后，伯南克等犹豫着想退出QE（量化宽松货币政策），加之，日本的所谓安倍经济学、超发货币，要把这个世界第三大经济体从通缩22年中一下子拉到2%通胀中来，搞了各国经济学家都不敢想的超宽松货币政策。日本股市大涨后，投资者怕有泡沫（其实就是泡沫经济，以泡沫对通缩），但这种几个月匆匆冲上来的股市毕竟经济基础不实，一有风吹草动日本人就闻风而逃，日经指数周四又跌843.94点，惨不忍睹，从最高点下来已达20.4%。
　　香港恒生指数是兼受美、日、中几方市场影响，也大跌一场，场面相当恐怖。
　　中国股市不是宏观经济的晴雨表，宏观经济涨时，股市不一定涨，宏观经济跌时，股市一定跌，从长远来看，走得实在很差劲。中国实体经济从1978年的GDP3645.2亿元、1990年的GDP18667.8亿元到现在的52万亿元，分别是1978年的 142.7倍和1990年的27.8倍。但中国股市周四收盘仅为2148点，是1992年1429点的1.5倍，比10年前2001年7月2245点还低。
　　中国实体经济34年总体都在蓬勃发展（近来也受部分影响），很多搞实业的人都发了财。而包含了1.4亿开户人、影响到5-6亿人的生活、心境、民意的浩瀚大海似的股市，80%-85%的投资者却一亏再亏，大亏巨亏，亏得不敢正眼看看股市，终日如坐针毡，常常心如刀割，有的已心如死灰，随它跌去了。
　　看看，周四又多少股在创1949点以来的新低啊，近1.3万亿市值的中石油从48.6跌到8.10了，创上市5年来新低。
　　二、中国股市与经济都来到了很困难的境地
　　中国股市是专跟宏观经济齐跌的（不一定跟涨）。而中国宏观经济很不好，不是弱复苏，是像一辆巨大笨重的经济列车，在从8.5-9.5%的高速向 7.5-7-6%下滑，在温水煮青蛙之涨涨跌跌中慢慢地变慢变慢，下滑下沉令人担忧。一旦真的跌下去，由于它的惯性很大，是很难一下子拉回来的。
　　目前经济转型方向不明啊！打房地产，打得很凶啊！北京市最坚定地在狠狠地打，北京房价却也最坚定地狠狠地涨。上海市也是左右为难，房子限购，不好买卖，上海经济又不能下，2400万人民衣食住行怎么办？
　　中国经济，这么一个全球第二大经济体现在总体好像失去了前进目标与方向。
　　房地产及相关的40多产业全冷下来了，钢铁、水泥、铜、石灰、玻璃、电解铝、家具等等，全都下去了。起码1亿多人的收入在下降。现在是左右为难，房地产再往上搞，人民实在买不起，受不了，往下压，经济还得下，什么7.5-7%都保不住。在这种形势下，今年699万大学生找工作又是个大难题。
　　北大厉以宁老师早就讲过，中国经济不能太慢，一年出生六百万到一千万人口，就业压力极大，太慢了，就像自行车慢骑那样会倒下来。
　　农村城镇化怎么搞？谁出钱为农民买城里房？光搞个户口改革，有什么用？
　　农村城镇化的关键是投资的资金谁来出。农民奋斗三十四五年，存了10多～20万，全家一人生大病就马上因病返贫了。此外，端午节期间出来的很多经济数据和指标都非常软弱和乏力。中外经济学家都忧心忡忡地注视着中国这一世界第二大经济体的动向。现在恐怕是很少有人在说是弱复苏了，其实就是不知不觉来到了很困难的境地。总而言之，看来看去，令人严重担心啊！神州10号在上天，有了一晚上的自豪，中国股市在跳水，长时间的心痛与难过。
　　三、大跌之时，新股能再推迟吗？
　　证监会关于新股发行的文件，是周四股市大跌的又一原因。有媒体披露，上交所张育军总经理说，上证指数要在2500点以上，完成新一轮股市改革才发新股。证监会紧急辟谣。
　　这完全是天方夜谭。第二条是可能的，第一条不可能！
　　新股不管怎么改都是来融资的，而且对于4000万家民营企业来讲，供给是无穷无尽、无限的。已停了半年多了，还能再停吗？此事已箭在弦上，不得不发了，而且一发就是几年，不停地发，关键是节奏与新股情况了。
　　什么市场化改革？市场化改革就是市场化定价，新股能不破发吗？1990年～1998年的参照美、英等成熟国家股票定价是对的。人民币不是要国际化了吗？A股、B股都有的，要按B股来定价，B股就是世界市场正常价。现在发市场价，人民币自由兑换后，不又把今天买新股的人都套住了吗？
　　留出一点上涨空间及未来下跌空间，让上市公司给人民一个好印象。走朱重久的不顾一切市场化改革，必然是富了几家上市公司，亏了亿万股民。在目前股市暴跌、大跌之时，肖主席能否力挽狂澜，等一等再发呢？
　　四、投资者要冷静目前，中国经济在向下，而且国家却理性地容忍它滑下去。
　　2008年的4万亿加地方配套的10.7万亿（现债务约有12万亿），刺激了一时经济，却搞了很多行业的产能过剩。钢铁已过剩了，又批了湛江等的大项目，听说当地领导激动地吻了批文，而对全国全局来说，钢铁业更剩之过剩，现在还敢这么饮鸩止渴吗？
　　外国学者担心中国经济有一个漫长的下跌、调整期，而上边似乎还在理智地容忍。这样，股市就很难走好。
　　不要相信很多个股能战胜大盘。万里长江向东，难以有人可逆水而上。不要轻易去补仓，建议买些固定收益凭证及A、B类基金的A类吧，它有五大优点 。东方不亮西方亮，黑了南方有北方，中国证券市场总有机会和黄金的。(.金.融.投.资.报)

　　黄湘源：改革差毫厘 行情谬千里
　　就目前IPO改革新方案的利益倾向来说，不管它叫市场化也好法制化也好，未来 IPO重启行情的发展方向，有利于发行人和大机构，就不可能有利于广大的中小投资者。这难道还有什么疑问吗？！
　　IPO重启对于市场来说，可谓伸头一刀，缩头一刀，本无所谓什么利好不利好的。因此，所谓适时不适时，也不是指数点位的问题，而是信心问题。差之毫厘，谬之千里，历来如此。
　　A股指数的端午之劫，与其说是IPO重启所引发的恐惧已经盖过了IPO改革本身，不如说是人们对于IPO改革新方案的失去信心所致。IPO改革新方案的不尽人意是比IPO重启预期更大的利空。
　　人们一开始也许本是很愿意将所谓的改革新方案理解为所谓的利好的，不料证监会的人自己沉不住气，一则关于重启条件的迫不及待的辟谣，暴露他们的色厉内荏。如果对自己的改革方案真的有信心，那么，对其利好指数的作用就不应该没有信心。为什么那么害怕把指数列为IPO重启的一个必要条件呢？
　　其实，重要的并不在于2500点上方重启IPO的说法是否出自证监会权威人士之口，重要的是这样的说法是不是反映了市场大多数投资者的心理预期。按照民意人士老沙的说法，2500点以下重启IPO无异于股市集体自杀。
　　当然，如果真的将2500点上方视为IPO重启的两大必要条件之一。对于选择在2200点位左右发布征求市场意见的IPO改革新方案来说，就真的成了利好抑或利空的试金石。就现有方案的改革成色来说，能够构成对指数上升300点的支持力度吗？只怕未必！
　　证监会对2500点紧张，不仅从一个侧面反映了所谓改革新方案的缺乏改革之诚意，同时也说明，证监会的重心并不在于IPO改革本身，而是IPO重启。也就是说，不管指数是从2200点上升到2500点还是下降到2000点，IPO重启才是保持政策连续性的题中应有之义。正是因为并没有把握让指数上升到2500点，证监会才不愿意让这一条件成为影响IPO重启时间表的不确定因素。这就是一切的政策市方针不言自明的内在玄机。
　　为什么证监会不紧张IPO改革不到位，却对IPO重启的不确定那么紧张，其根本的原因就在于IPO承载的是权贵既得利益集团的融资梦。所谓的IPO改革，说到底并不是为了圆投资者的投资梦而是为了满足发行人的融资需求。这也正是一次又一次的改革总是更多地致力于某些细节性的优化或表面性的创新，而没有也不想去改变旧有的体制秩序和规则的真实原因。这一次也没有什么例外。新方案虽然对一些问题暴露得较多的重要关节进行了技术性的改良，却不仅没有顺应市场放开上市条件，就连发审权的下放也只字未提。所谓减持行为和发行价挂钩和个人投资者参与发行定价，充其量不过说说而已，并没有实际的约束力或可行性。总体上，现行IPO制度更多地维护的还是发行人和中介机构的利益，而不是广大中小投资者的利益。这也是投资者无法对所谓的新方案有信心的道理之所在。
　　历次的IPO重启，无不是恐涨不恐跌，其中也是有着不可告人的道理的。低位重启，虽然会让投资者很受伤，但不仅不妨碍IPO融资圈钱，也不妨碍为真正有资金实力的机构提供更多的赚取带血的交易价差的机会，相反，一旦市场因跌无可跌而反弹上去，还可以说成是IPO改革或重启的功劳。
　　在笔者看来，IPO只要不改其重融资轻回报的基本宗旨，对于投资者来说，无非伸头是一刀，缩头也是一刀。就此而言，2000点重启抑或2500点重启，并不改变IPO的本色，区别只在于作为市场监管者、IPO改革方案制定者以及IPO重启的推动者，是不是把投资者利益放在心上。管理层心中有投资者，投资者对IPO改革和IPO重启就不会没信心。因为如果管理层真的以维护投资者利益为重中之重，IPO改革红利就不应没有投资者的份，IPO重启也就不应成为一网打尽投资者的重大利空。这才是丝毫也不能有一点差错的关键和要害，只要差了那么一点，哪怕只是毫厘之差，对投资者信心的影响，那就大得海了去了。端午之劫，不仅是信心沦殇的证明，也可以说是对于未来IPO改革个IPO重启行情预期的一种演绎。
　　换言之，就目前IPO改革新方案的利益倾向来说，不管它叫市场化也好法制化也好，未来IPO重启行情的发展方向，有利于发行人和大机构，就不可能有利于广大的中小投资者。这难道还有什么疑问吗？！
　　■资料链接
　　A股新股发行体制演变历程
　　■1999年7月1日前：IPO定价由发行人与承销商协商确定,报中国证监会批准,中国证监会以市盈率上限方式控制发行价，新股全部向公众投资者发行。
　　■1999年至2001年上半年：发行市盈率管制逐步放松，开始尝试询价机制，发售方式上则引入了法人配售，开始试点市值配售。
　　■2001年下半年至2004年：监管部门重新对发行市盈率进行严格管制，市值配售全面推行。
　　■2005年以来：新股发行遵循询价制度，监管部门不再对新股价格进行核准，仅在必要时进行适度的指导。
　　■2006年新老划断后：取消了市值配售，代之以网下询价配售与网上资金申购相结合的发行方式。
　　■2009年6月11日：证监会制定了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，公布之日起执行，自此单个账户申购新股数量受到限制。(.金.融.投.资.报)

　　笔夫：全球致命的去杠杆式下跌
　　黑色星期四不只是属于中国股市，也属于全球股市。6月13日，经历了端午节的上证指数跳水近3%，日本日经指数暴跌6.4%，泰国股市最大跌幅达5.5%，菲律宾股市收盘跌6.8%，中国台湾股市收跌2%，恒生指数跌幅也超过2%。
　　美国股市在开盘前公布至少两大利好，一是美国初次申请失业金人数好于预期，二是零售数据向好。道琼斯指数在交易中不跌反涨。但是从长期看来，这种短期经济数据所导致的上涨难以维系更长的时间，因为，全球股市面临的不仅是宏观经济数据的问题。节前，笔夫在《全球股市支柱的坍塌》一文中将金融市场最大的风险定义为正在进行的去杠杆化浪潮。
　　2008年美国次贷危机的发生可以算作是私人部门过高杠杆率的恶果。从2000年到2007年，美联储在格林斯潘低利率的放纵下，银行资金以极低的成本不断涌入居民的抵押贷款市场，导致楼市泡沫和信用资产质量持续下滑。但是次贷危机的爆发并没有从根本上降低整个金融系统的杠杆化率，相反，私人信贷部门的高杠杆化水平迅速转化为公共部门的高杠杆行为。通过伯南克主导的美联储三轮量化宽松政策和两届美国政府所实施的财政政策，美国的债务水平迅速攀升。其债务水平从危机前占GDP比重的70%迅速上升到102%。而美国长期公债的收益率创下了半个世纪以来最为持续的低状态。但是，近期以来，美长债收益率自主性地向上攀升，月度涨幅达到了4%，这是近四年以来最大的月度涨幅。这显示出美债的泡沫已经临近破灭，未来其收益率将会持续上升。这其实是美国人收缩杠杆化水平在金融市场的必然体现，作为全球资本最重要的输出国，美国的政策行为必将对全球市场产生决定性的影响。
　　欧洲杠杆化水平的收缩主要体现在对于欧元区国家的财政限制上，虽然自主权债务危机爆发以来，欧洲央行（ECB）采取了向各国输入资本的做法，但是比起各国在财政支出上所出现的萎缩状态，这其实是微不足道的。自ECB实施无限量购买计划以来，危机中国家和德法等核心国家的就业率不升反降，经济成长率持续萎缩，甚至出现负增长，这些都足见财政紧缩的恶果。
　　中国经济的杠杆率下降最重要的表现是银行信贷能力的下降，银行是全社会最为重要的融资来源。银行占全社会总融资的比重达50%。2013年，中国商业银行的总信贷规模增长出现了疲态，企业融资困难的情形随处可见，许多中小企业不得不从高利贷市场寻求成本奇高的短期资金以渡过难关。中国中央银行还对许多特定行业实施了严厉的信贷政策，房地产行业是这些政策中最为严谨严厉的一个。尽管中小型城市的楼市出现了下跌，并且库存的升高可能使未来跌得更多，但是，一线城市的房价依然是处于最高位水平，这使得政府不得不持续采取措施限制居民购买住房，并且施加以严格的信贷限制。这种信贷政策可能还会持续下去。
　　从事钢材、铜材、橡胶贸易企业的信贷市场也已经关闭，在过去的几年里，这些贸易企业充分利用银行系统所提供的高杠杆进行贸易融资，在保税区内存放的一堆钢材或者铜材可能会被多次抵押给不同的银行，企业由此从银行获得数额巨大的短期贷款，但是这种情况已经不可能再出现，因为中国的银行监管部门已经下文，不得对这些企业进行放贷。已经发放的巨额贷款因为抵押物的贬值而面临破产，它们中的一些企业有些已经关门，老板可能跑路。如何处理这些信贷，是银行业的一个非常棘手的问题。资源品价格的下跌是银行必须要严肃对待的问题，国际铁矿石价格已经从前年的200美元一吨跌到了目前的100美元一吨。全球矿业领域在过去的几年中持续高投资，将会在未来几年持续地释放高产能，澳洲和巴西新增的许多铁矿都将形成巨大产能，仅以巴西的安格鲁美洲铁矿为例，在其形成高峰产能后，一年的产量就可以达到9000万吨，全球铁矿石过剩的局面将会持续相当长一段时间。
　　银行监管部门还持续对地方政府的举债行为进行警告，地方官员的投资冲动永远不会停息，各省的新官员上任后推出了令人瞠目结舌的投资计划。但是，地方政府的债务偿付能力却在持续下降，中央政府显然早已察觉出了其中的风险，决不会允许地方政府肆意行事。
　　大宗商品持续下跌，中国股市的跌势难止，因为不会有人再期盼中国出台非常夸张的经济刺激政策。政府不仅主动将经济增长目标从8%下跌到7.5%，而且种种迹象表明，政府还准备容忍7%的较低经济增长，这种情形将不再视为需要进行额外刺激。对于新一届政府来说，如何调整结构，如何克服通货膨胀以消除民怨才是最为重要的问题。
　　在过去的十年中，中国的货币存量从20万亿迅猛上升到100万亿，这是楼市涨幅禁而不止的关键所在，李克强总理不久前的讲话中明确提出，中国经济目前是如何利用好货币存量的问题，这种表态内涵十分丰富。所以中国不仅会从货币政策上进行收缩，而且会从财政政策上进行收缩。
　　其实，对于新兴市场国家来说，有些收缩并不是主动的，全球资本流向的改变是问题的关键。在上个月中国虚假贸易问题后，对外出口数据回归到了真实状态，这导致最新的出口量大幅低于预期水平。经常贸易盈余是维持中国货币供给的一个重要因素，节前，银行间货币市场利率突然大幅飙升，显示资金供应紧张，这与人民币占款的突然下滑不无关系。外汇占款是央行用来对冲流入外汇的一种操作方式，这种情况的出现刚好回答了我们最近一直在问的一个问题——钱到底哪里去了？
　　的确，钱正莫名其妙地消失，股市和大宗商品市场将会持续感受到这一信息，去杠杆化的历程才刚刚开始，这个过程漫长而艰苦。(.华.夏.时.报 .笔.夫)

　　叶檀：中产收入阶层在隐性通胀压力下走向贫困
　　漂亮的CPI数据，无法掩盖生存压力越来越大的事实。
　　在公布农产品供求关系平衡、严打囤积居奇者后，大蒜价格再度飙升。据新华社全国农副产品和农资价格行情系统监测，7月25日，大蒜价格已突破前期高点，累计涨幅达24.8%，至每斤7.19元，已高于５月上旬的波峰价格。牛羊肉、食用油、成品粮价格微幅波动，奶类价格基本稳定。
　　大蒜只是一个缩影，多数居民不得不面对高涨的房价与房租，节节上升的教育费用，以及隔三差五上涨的水果、蔬菜价格，无奈地忍受长期不涨的收入。
　　在货币高涨的时代，如果你不是投资家，很有可能从中产收入阶层滑向贫困阶层。如果你是个勤劳的工薪阶层，没有从事投资，那么你的生活水准必然出现大幅下降；如果你是个善于观察风向的投资者，那么你有可能成为先富一族。
　　引用一些数据，可以证明货币购买力的下降与资产价格的提升。
　　-以1978年为基准，当时全国职工月平均工资为51.25元，年平均工资为615元，如果家庭某个成员达到这个职工工资水平，可以养活一个家庭。而2009年北京市最低工资标准是900元，2008年北京市职工平均月工资是3726元，这分别是51.25元的17.6倍和72.7倍。如果以3000元来衡量在北京51.25元的购买力水平，则是58倍。而我国的CPI累计仅为5.7倍，如果你的月薪增长5.7倍，达到每月292.125元，你不仅养不活家人，也养不活自己，这时候你就是工资不到最低保障线的赤贫阶层。
　　要从中产收入阶层成为穷人非常容易，只要家中有人得重病，或者企业破产倒闭，或者你什么也不想、只是循规蹈矩在工厂做工领取工资，生活水准就会步步降低。
　　成为投资者幸运得多。广为流传的就是万科超级散户刘元生的故事。1991年1月29日，万科A以14.58元的价格挂牌深圳证券交易所，成为深市最早期的“老八股”之一。17年过去了，如今万科A复权股价已高达千元，而刘元生以400万元的投资，万科股价最高时成为33亿元富翁。这是中国资本时代的第一批投资者，有幸跟随了中国城市化进程中以房地产为资金主轴的时代变化。而持有保利地产的张克强等人已经部分套现，成为实打实的亿万富翁，未来养老不是问题。如果你是个炒房者，那么在2003年到现在，运用金融杠杆大胆炒作，获得5倍以上的投资收入非常轻松。
　　如此鲜明的对比说明中国进入了资本时代，以投资为致富之源，而长时间不征收资本利得税的结果是，鼓励了幸运的或者有背景的投资者在资本市场大规模套现。通过实体经济与资本市场的财富转移，幸运的投资者与权贵者得利，而从事实业的人与中产工薪阶层失去容身之所。财产性收入与工资收入彻底失衡。
　　有越来越多的人抛弃艰难的实业，越来越多的人涌入投资市场，而视实业如敝屣，视成为诚实的工薪阶层为最大的羞耻。在工业化尚未完成的阶段，如此激励机制是不可思议的，也是短视的。事实上，大部分人没有刘元生这般幸运，也没有拥有上市公司原始股的资力与权力，成为证券市场的垫脚石，同样容易从中产收入阶层滑入低收入阶层。
　　大多数时候，我国通胀压力是隐性的，CPI无法准确地反映购买力急速下降的趋势。货币购买力下降从如下几个数字可以清晰得见：2009年底，我国33.54万亿元的GDP规模，是1978年3645.2亿元GDP规模的92倍。但同期，广义货币供应量M2却从1978年的859.45亿元增长到2009年底的60.62万亿元，为705倍；狭义货币供应量M1从1978年的212.03亿元，增长到2009年底的22万亿元，达到1037倍。大幅高出同期GDP和物价CPI增长之和。2009年，中国广义货币M2比GDP，在2009年年底达到创纪录的180%左右，这个数据远远超过美国的65%以及日本的110%。
　　有人将货币超发美其名曰货币深化，即原来不在市场定价的资产如土地、如国有资产在市场获得重新定价，因此财富突然增加，需要更多的货币支撑。很不幸，隐性通胀与资产泡沫的存在，证明资产定价偏高，成为滥发货币的导火索，而工薪阶层生活质量的下降证明成本主要由工薪阶层承担。
　　中产收入阶层的人数在增加，根据社会学家陆学艺主编的《当代中国社会结构》研究，2001年的全国调查表明中产阶层的规模已经达到15%左右。根据2005年全国1%人口抽样调查、2005年中国人民大学、香港科技大学中国综合社会调查数据（CGSS）、2006年中国社会科学院全国综合社会调查数据（GSS）的综合分析，目前中国中产阶层的规模比例为 23%左右。短短四年提高8%，看着不错，但是据北京工业大学和中国社科院社科文献出版社联合发布的《2010年北京社会建设分析报告》公布的数据，中产收入阶层中中下阶层占了68.5%，这些人稍不留神，就会成为低收入阶层的替补。
　　不从事投资或者投资失败的中产收入阶层，与贫困的阴影相伴。

　　易宪容：热钱撤出将对中国有巨大冲击
　　□资本论
　　近期，随着日本央行决定维持货币政策不变，市场担心美国量化宽松政策准备退出，国际热钱开始撤出新兴市场，这几天亚洲股市连续暴跌。而中国5月新增外汇占款锐减，也从侧面印证了这一点。
　　中国央行最新公布的金融机构人民币信贷收支表显示，5月末金融机构外汇占款余额为274299.51亿元，新增668.62亿元，环比增幅骤降逾七成。
　　近十年来，由于热钱流入及外汇占款增加，不仅让国内金融体系流动性快速增加，银行贷款快速扩张，它也是推国内房价快速上涨重要原因之一。据统计，2000年末，我国金融机构外币占款余额为1.43万亿元，到2012年末则达到24.42万亿元，2012年末比2000年末增长8倍多。
　　如今，热钱撤出不仅会引发新兴国家股市大跌，引发全球金融市场资产价格剧烈波动，也可能引发新一轮的全球金融危机(1997年亚洲金融危机爆发就是国际热钱突然流出所导致的结果)。
　　最近国际市场在讨论中国是否陷入明斯基时刻(MinskyMoment)，即在经济长时间的稳定期内，资金持续追逐资产投机，导致债务急增、杠杆上升，最终引发内部的金融危机。而美国2008年的次贷危机泡沫破灭，就是一个资产价格泡沫吹大到最后崩溃的明斯基时刻。
　　不过，笔者认为，当前中国的情况不会这样悲观，但也不可掉以轻心。因为，当前资金仍然大量涌入国内房地产市场，无论是银行体系不良贷款的风险，还是国内影子银行及地方政府融资平台的巨大风险，都可能被国内房价上涨假象所掩盖，而国际热钱的突然撤出，可能刺破中国的房地产泡沫，从而让国内金融体系的潜在风险都爆发出来。
　　可见，当前还无法预见明斯基时刻在中国出现，但如果国际热钱大规模撤出中国，对中国金融市场及房地产市场将造成巨大的影响和冲击。(作者系中国社科院金融研究所研究员)（.京.华.时.报 .易.宪.容）

　　梅新育：电商征税势在必行 时机已到
　　电子商务征税，势在必行。在电子商务刚刚兴起的1990年代，全球电子商务年交易额仅有一二十亿美元，中国全国电子商务年交易额仅两三亿元，电子商务企业运营和盈利模式尚且处于摸索期，彼时若对电子商务征税，税收所得无几，征收成本甚高，却大幅度提高了这个新兴商业模式探索者的经营风险，对新兴商业模式的发展不利，放水养鱼才是正道。在中国网购的发展实践中，不仅众多创业者因此获得了低成本创业和发展的机会，创造了众多就业机会，小卖家获得了直接面对全国市场乃至国际市场的机会，消费者获得了更大范围搜寻商品的机会，而且在房地产价格和房租成本飞涨时期为零售业开辟了规避房租成本上涨失控的发展新路，在一定程度上缓解了商业物业的需求压力及其租金上涨的压力。
　　时至今日，无论是在世界范围内还是在中国，电子商务都已经形成了多种比较成熟的商业模式，发展到了巨大的规模，中国网购发展尤为突飞猛进，令人瞠目。有数据显示，2012年中国网络零售行业总销售额已达1.26万亿人民币，占整个零售行业6%；而美国作为电子商务发祥地，其网购占零售总额比重也只有5%左右，中国仅用4年时间就达到了美国用10年时间方才达到的渗透率。至于熟悉了网购模式的消费者和经营者，已经数以亿计。在这样的情况下，已经无需担心适度税收会严重损害新兴商业模式的生存能力，电子商务继续免税带来的税源流失、不公平待遇、扭曲市场等问题则日益突出。
　　我们需要认识到一点，并不是说大小企业、高低收入个体按照统一标准纳税就是不公平，小企业和低收入者不纳税就是公平，而是相反；对税收设置一定的起征点门槛主要不是为了公平，而是为了降低税收征收成本。因此，把网购征税与公平问题混为一谈，把网上卖家等同于中小企业，把中小企业免税当作公平，这样的思路本身就错了，更何况网上卖家中现在已经不乏达到了相当规模者。
　　电子商务的免税客观上带来了不同业态、不同产业之间的不平等税负待遇。苏宁等以实体店为主的企业对网商免税的抱怨由来已久，其实更大的问题可能是在经营有形商品的制造业及其流通部门和经营无形商品的服务业之间制造了不平等税负待遇，即使他们均采用电子商务模式。电子商务中的商品销售方式分为在线销售（on-linesale）和离线销售（off-linesale）两种，前者指产品可以通过互联网以数字化方式传送销售，软件、音乐视听产品、电子图书、图片等服务业产品很多都可以通过这一方式销售传送；后者指通过网络达成、签署有关销售合同/协议，但交易标的不能通过互联网以数字化方式传送，必须在线下传送，经营有形商品的制造业及其流通部门都是如此。在离线销售方式下，由于货物传送与传统交易方式并无不同，货物完全具有普通货物特性，很多实际上无法规避增值税等项税收；但在线销售的无形商品通常就能避免缴纳税收了。这样的不平等税负，必然扭曲有形商品和无形商品的经营环境，片面激励无形商品产业的发展，并不有利于经济资源实现最优配置。
　　同时，电子商务的全面免税待遇和在线销售形式免税的便利已经大大激励了企业通过这一方式逃税避税。在近来多个国家闹得沸沸扬扬的苹果公司避税案中，苹果被揭出在卢森堡这个避税港型离岸金融中心设立了一家名为iTunesSARL、仅有数十名员工的分公司，一个贴着iTunesSARL的邮箱几乎就是该空壳公司向外界显示存在的唯一证据。按照现任和前任苹果公司管理人员的说法，欧洲、非洲、中东地区消费者下载歌曲、电视节目、应用软件的相关销售收入均记入该公司名下，由此实现逃避税收的目的。如果没有电子商务的全面低税乃至免税待遇，没有在线销售形式在逃避税收方面的便利，苹果的这种把戏是玩不成的。
　　上述问题还进一步引发了国际税收流失和不公平财富跨国转移的问题。在苹果逃避税案中，本应属于英国、法国、美国以及其他数十个国家的税收流失到了卢森堡，只不过税率打了折扣。在中国，数年前就已经揭出，一些外资企业通过在线销售方式进口软件，从而逃脱了原来通过海关申报海关关税和销售增值税的环节，按当时外资企业一年进口软件产品200亿元人民币以上的规模和软件产品进口关税9%、销售增值税17%的规定，我国仅这一块税收流失就在50亿元以上。
　　任何税收项目都必须考虑其征管成本，就总体而言，与实体店形态下的传统商业相比，网商征管难度即使不是更低，至少也不会更高。利用现有的税制框架即可完成对网商征税，在具体征管中与传统形态相比也存在不少便利之处，因为在网商交易中每家企业的情况、规模、成交量等都有详细的数据，而获得这些数据在传统商业中需要税务机关付出较高征管成本。
　　价格优势是网购相对于传统商业业态最大的竞争优势之一，这一点对全世界网购消费者都不例外。美国商务部曾有调查报告指出，与传统商业相比，电商价格通常要低7%至16%，并将这部分差异归因于税收差异。一个问题由此浮现--网商征税是否会消除网购的价格竞争力而重创这一产业？可以判断，在中国网购市场上，至少就未来几年而言，税收还不至于消除网购的价格竞争力；因为在中国房地产市场泡沫横飞的时期，网商较实体店的成本优势中有相当一部分源于节省了高额的房租及其装修、维护保养等项成本。
　　网商征税，势在必行；关键不是该不该征税，而是如何实施。为此，我们首先需要对网商、特别是网络零售商设置较高的起征点。之所以如此，并不涉及公平问题，而是为了降低税收征管成本，同时降低创业门槛，鼓励中小业者自行创业。不管他们是全职从事此道，还是业余兼职网商，制定相关政策法规都要着眼于激励国民中想干、肯干、敢干的人多干，让财富的源流迸放。
　　实际上，在现有的市场条件下，网商的发展过程本身就会驱使其主动走向纳税。因为在淘宝上开店的小卖家，发展到一定规模时，为了获得更多的流量、交易和收入，会主动登陆天猫之类卖家需要纳税的B2C平台，为此会愿意主动去工商注册和交税；只要抓住达到一定规模的大户，对小户税收待遇宽松一点，并无大碍，反而有助于放水养鱼，培育税源成长。同时，对个人在网上开店出售和置换自用物品、不以盈利为目的等情况的网络交易应当豁免税收。
　　其次，对网商适用合适的税种。就流转税而言，对离线销售的有形商品应征收17%增值税，因为离线销售的货物完全具有普通货物特性，符合《增值税暂行条例实施细则》第二条中对货物的定义：货物是有形动产；对在线销售的无形商品则因适用5%的营业税，因为在线销售是特殊的版权使用权的转让行为，属于无形资产转让范畴，应缴营业税。
　　第三，对网商税收管辖权应确定合理的原则，避免加剧国内经济资源过度集中，促进国内经济资源合理均衡分布。苹果逃避税风波等案件已经揭示了国际税收和财富转移的问题，在国内不同地区之间同样如此。由于种种原因，我国主要网商企业集中在北京、杭州等大城市和特大城市，如果不能确定合理的网商税收管辖权原则，全国各地网商卖家的税收很可能集中流向这些大城市和特大城市。这样的结果不仅对于付出了物质资源成本的其他地区不公平，而且也会加剧作为流入地的大城市和特大城市的大城市病。今天，中国区域发展失衡已经达到新中国成立以来最严重的地步，我们的税制设计应当有助于缓解而非加剧这一问题。
　　第四，网商征税不应妨碍我国卖家开拓海外市场，在推进网商征税的同时，网商出口退税等项制度建设至少需要同步推进。
　　第五，随着电子商务征税付诸实施，税基拓宽，税务部门有必要考虑适度降低税率，向宽税基、低税率的税收良性循环推进。（作者系商务部国际贸易经济合作研究院研究员）(.经.济.观.察.报 .梅.新.育)