6月13日，距离6月7日晚证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（以下简称“意见征求稿”）已经过去了5天时间。在这5天中，与之相关的各个主体，都在分析这份意见征求稿将会带来的改变，以及酝酿他们如何在6月21日征求意见截止前上交自身的修改意见。

　　其中，最为关注这次改革的莫过于发行市场中最重要的中介机构——保荐机构，尤其是保荐机构一线的投行人员，在他们眼中，这次第四轮改革已经在重塑整个投行的格局，以及他们的未来职业生涯。

　　一位南方地区小型投行的项目协办人在这段时间正在准备即将到来的保荐代表人考试，他在看过意见征求稿之后感叹：“日子再也没有那么好过了。”他指出即使这次考上了保代，保代的含金量也再难回到以往的时光，“优质项目更加抢手”。他已经在开始考虑未来寻找基金公司或者是董秘等职位。

　　相比之下，发行时机改革成为了很多投行人士眼中的亮点之一。按照最新的改革思路，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月，使得此前市场预期的批量发行具备了实现的可能。

　　在投行人士眼中看来，如果能真正落实“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行”，那么以后发行节奏的行政控制或能成为历史。

　　保荐机构加压

　　作为IPO业务链条中最重要的中介角色，保荐机构在此次改革中的感触最深。券商一线投行人普遍感到的压力在于，整个IPO改革呈现出来对于保荐机构责任的加重。

　　首要的就是受理即预披露的改革。在新一轮的改革中，预披露提前与后端惩戒相结合后，就能够真正落实“自受理之日起，对申报材料的真实准确完整即要负完全的法律责任。”

　　“终于落地了。证监会已经在之前的保代培训中吹风过很多次。”一位中型投行的保代对记者指出。

　　在监管层看来，这是改变缝补式的保荐文件制作方式的最好路径。证监会一位部门负责人就指出，根据以往的审核经验来看，发行人和保荐机构递交进来的招股说明书，在证监会给予反馈意见之后，可能要做很多的调整变更，“甚至有可能会出现有的事实在最初是黑的，反馈意见下发后返过来的时候是白的。这种情况在我们的审核中是比较常见的现象。”

　　因为一旦公之于众，审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将启动相应的核查处理程序。“我们马上会对保荐代表人个人暂停12个月的受理。如果你的重大差异严重到足以触犯三条规定，即虚假披露、重大遗漏、误导陈述，那还要回查的。”上述部门负责人指出。

　　回查的威力也很明显，触及上述三条的，按规定将移交稽查部门立

　　案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请。“按照现在保荐办法的规定，立案的是没有期限的，从确认之日就开始不受理。立案延续下来一直不受理，到立案结束以后才能恢复受理，所以说这个时间比以前更长。”上述部门负责人指出。

　　对于保荐机构而言，这条规定带来的结果很明显。首先是业务人员前期工作量的加大，“申报之前就要确保不出问题，否则后续改或不改，都有问题。这个的工作量非常大。”上述保代指出。

　　但与之而来的问题也很多，比如预披露提前给发行企业带来的舆论压力、经营信息披露过于详细带来的竞争忧患等。但从目前辅导信息也开始逐步披露的大环境来看，这个过程将会延续。

　　在投行看来，预披露提前需要配套，“比如反馈意见是否可以披露？”上述保代指出。

　　与预披露提前同样具有杀伤力的还有业绩下滑后的中介机构责任，意见征求稿指出：“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。”

　　此外，IPO财务核查的余威也给保荐机构带来了新的压力。意见征求稿中指出，在发审会前，中国证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。

　　而保代们的忧虑在于，抽查方式具体如何落实，是一家重点中介机构的项目全部抽查，还是按项目来抽查？具体过程多长？由谁执行？

　　“之后所有的企业在上发审会之前都会被纳入到抽查的对象中，至于说怎么抽查，怎么抽取，后续我们还会确定具体详细的办法。”上述部门负责人指出。

　　多方博弈升级

　　保荐机构的承压加重是整体改革中的一个微观部分，从整体来看，新一轮发行体制改革带来的是整个IPO生态圈的各方角色定位之变。

　　首先是发行人如何能够真正成为第一责任人。一位投行人士对记者指出，从此次意见征求稿以及此前一段时间的监管意向来看，保荐机构和保代的责任已经被加大，但发行人作为第一责任人的义务和责任却仍显不够明确。

　　关于第一个问题，就是说本次征求意见稿里面的第二大部分，对于相关的发行人的控股股东、董监高这部分人提出一些义务，就是要求他们做出一些承诺，对此，上述部门负责人指出，这方面的考量体现在本次征求意见稿里面的第二大部分，对于相关的发行人的控股股东、董监高这部分人提出一些义务，就是要求他们做出一些承诺。

　　“这个主要也是考虑到发行人、控股股东以及董监高他们在整个公司的定价过程当中以及在公司上市以后如何持续稳健经营、勤勉尽责地去进行经营管理，进行信息披露，承担这个很重要的责任，为了更有效地保护投资者的利益，同时也能够对他们的定价行为有所约束。”上述负责人指出。

　　“还是不足够。”上述投行人士指出。“后端惩戒要是不改变保荐和发行人目前的不平衡状态的话，我们以后在跟企业接洽的时候，也很难跟他们去谈。”

　　另一个角色之变则在于券商内部，首先是代表承销利益的资本市场部与代表发行利益的投资银行部的角力将会加强。

　　一位券商资本市场部人士对记者指出，此前监管层很关注facebook的IPO过程，其中就包括了其承销商的角色，在此案例中，券商作为承销商的收益大于保荐角色的收益。

　　其指出，未来资本市场部与投资银行部的博弈将会升级，以往发行人利益独大的格局将会改变。

　　因此，在券商内部，不仅仅是承销与保荐的博弈会升级，券商作为机构整体与保荐机构个体利益的分化也在开始。