近日，中国石化（行情，资金，股吧，问诊）再度启动S上石化（行情，资金，股吧，问诊）和S仪化（行情，资金，股吧，问诊）的股权分置改革，这已经是这两家“钉子户”第三次进行股改尝试。与前两次方案相比，上周五晚间公布的股改对价从最初向流动股股东“每10股送3.2股”提高至“每10股送4.5股”。

　　目前，包括S上石化和S仪化在内，A股市场仅剩8家公司未完成股权分置改革。

　　对价的博弈

　　作为中国石化股改的“最后一役”，S上石化和S仪化突然从5月31日开始停牌，并同时公告将再度尝试股权分置改革。

　　两家公司的股权分置改革可谓一波三折。2006年，它们第一次推出的“非流通股股东向流通股股东每10股送3.2股”的方案，因未达到中小流通股东的预期，最终没能通过股东大会的审议；2007年，两家公司再推股改时，在原本对价水平的基础上，增加了“中国石化至多72个月不减持”的承诺，但仍然被股东大会否决。

　　在此期间，S上石化和S仪化的非流通股股东与流通股股东之间的博弈始终未停止。中国石化在2005年和2006年分别推出两个股改方案，但流通股股东均认为“每10股送3.2股”的对价过低。

　　今年6月6日的S上石化股东大会上，仍旧有流通股股东表示，如果中国石化再度推出“每10股送3.2股”，或力度稍稍加大的对价方案，他们“仍然不会接受”。股东们的理由是——作为大型央企的中国石化态度傲慢，漠视散户利益，5年多的时间都不曾提及股改，完全没有诚意。

　　面对这种状况，作为控股股东的中国石化也有苦难言。从股权结构来看，中国石化分别持有S上石化和S仪化55.56%和42%的股权，一旦为了完成股改而大幅提高对价水平，中国石化有可能面临失去绝对控股地位的重大风险，而且方案的推出还要考虑国资委的态度。

　　目前来看，S上石化和S仪化刚刚抛出的“每10股送4.5股”的对价方案已经远远高出了市场平均水平。

　　Wind统计显示，截至5月底，已完成股权分置改革的公司平均折合送股对价水平为每10股送2.97股；已完成股改的沪深300指数上市公司平均折合送股对价水平为每10股送2.76股；石油加工炼焦行业已完成股改的上市公司平均折合送股对价水平为每10股送3.08股。

　　国信证券分析师胡鑫认为，6年多的时间已经过去，S上石化和S仪化的股改还没有完成，这说明股东之间存在利益纠葛，部分流通股股东期待的是“10送10”，甚至是另外附加认股权证或者是认沽权证的方案。而这次提高送股水平，不排除会提高流通股股东的积极性，从而增加股改方案在股东大会通过的可能性。

　　除了对价的分歧外，过去几年，非流通股股东和流通股股东也在两家公司的私有化问题上进行博弈。2006年前后，中国石化先后完成了齐鲁石化、扬子石化等多家A股上市公司的私有化，相关中小股东都获得了不菲的收益。

　　不过，S上石化董事长王治卿似乎否决了私有化的可能性。上周股东大会期间他对外表示，私有化是大股东中国石化的事，这次公司的H股并未停牌，说明大股东没有任何资产置换方面的计划。目前中国石化正在搞分拆上市工作，不太可能搞反向操作。

　　至于此次的股改方案能否过关，7月8日的股东大会就可见分晓。不过正如王治卿所言，股改一直没完成，对公司的负面影响很大，在披露制度上与ST公司一致，在审核公司重大事项时，监管层也会重点关注。此外，对于中石化集团其他公司的上市进程也有影响。

　　8家公司仍未股改

　　相比S上石化和S仪化，同样困守未股改阵营多年的S天海先行一步，在上周成功完成股改，并于6月4日复牌交易，截至上周五收盘，4个交易日后的最新股价较停牌前大涨47.69%。

　　另外有望股改破冰的“钉子户”则是SST华新（行情，资金，股吧，问诊），公司目前已经发布了最新股改方案，并在5月初的股东大会上获得通过。

　　除此之外，余下的5家未进行股改的公司还包括SST华塑、S佳通（行情，资金，股吧，问诊）、S舜元（行情，资金，股吧，问诊）、S前锋（行情，资金，股吧，问诊）和S中纺机（行情，资金，股吧，问诊），和S上石化和S仪化相似，这5家公司的股改进程各存“罩门”。

　　据了解，S舜元在今年2月8日恢复上市，去年推出的股改方案被否决后，公司尚未提出新方案；S前锋依旧是寄望首创证券借壳上市，尽管仍在审批程序之中，但考虑到监管层严控券商借壳上市，因此短时间内或难完成；S中纺机则受困于大股东股权纠纷，相关股权仍被冻结，股改之路更遥遥无期。

　　从2005年6月10日，三一重工（行情，资金，股吧，问诊）股东大会通过A股首份股权分置改革方案至今，整整经历了8个春秋。股权分置改革解决了非流通大股东和流通股东利益对立的问题，通过股改实现了股权的全流通。

　　但不可否认的是，股权分置改革的一些问题也逐步显现。财经评论员皮海洲就认为，股改的一大败笔就在于非流通股股东对流通股股东的补偿过低，普遍保持在“10送3”的水平附近。如此低廉的对价造成了双方的成本相差悬殊，在3年解禁期过后，大小非减持将给市场巨大冲击。

　　正是看到这一弊端，未股改公司的流通股东对于股改对价水平的要求越来越高。近期刚刚完成股改的S天海的对价水平接近“10送13”。

　　S天海的股改方案显示，大股东大新华物流在股权分置改革方案获得相关股东会议通过之日即豁免公司4亿元债务，通过豁免可以使得公司净资产增加，并构成公司可用于转增股本的资本公积金。公司以债务豁免所形成的4亿元资本公积金定向转增4亿股。其中向全体A股流通股东每10股定向转增12.9162股，共计13392.73万股；向大新华物流和全体B股流通股东每10股定向转增8.1194股，共计26607.27万股。

　　皮海洲表示，股权分置改革的对价水平类似于S天海的方案才较为合理，低于“10送10”的对价水平都会让流通股股东难以接受。