申银万国债券研究部

　　近日，外管局发布《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（下文简称《通知》）。《通知》主要在两个方面出现明显变化：第一，银行结售汇综合头寸下限与外汇贷存比挂钩。第二，对资金与货物流严重不匹配的进出口企业进行分类，对分为B类的企业的结售汇行为增加限制。

　　从《通知》的两条内容变化看，外管局的目的都在抑制热钱套利。

　　首先，强调外汇贷存比在结售汇综合头寸管理中的作用，将银行的外汇贷款与外汇存款挂钩，在一定程度上降低银行投放外汇贷款的动力，可限制企业通过境内外汇贷款再转入境内换成人民币套利这一套利路径的展开。

　　2012年9月以来，每月外汇贷款新增规模显著增加，近7个月外汇贷款总额高达约1593亿，折合人民币约1万亿，成为社会融资总量中快速上升的一部分。由于2012年8月开始，境内美元贷款利率显著回落，外汇贷款和人民币贷款之间利差变大，不排除外汇贷款中有一部分无真实交易，而是通过某种途径回流境内兑换成人民币，既可套汇又可套利。这导致外汇贷款和结汇规模同时上升，增加了外汇管理难度。强调外汇贷存比，提高银行外汇贷款的成本，能在一定程度上抑制该类投机行为。

　　其次，近期人民币表现强劲，一些进口商会通过将资金伪装成商业汇票等方式放进他们的交易账户内，从而使得资本进入中国。加强分类管理，可进一步抑制热钱通过贸易途径流入境内。

　　2005年，外汇管理局决定实行结售汇综合头寸管理，并将下限设定为零。此后，外管局曾对下限进行过多次修改，最近一次修改是将其设定为零以下，并按照结售汇业务规模的大小设定为-300万美元、-500万美元和-1000万美元。这种限制方式，使得银行在人民币升值预期强烈的情况下得以卖空外汇头寸来获取收益。

　　此次《通知》发布了新的结售汇综合头寸管理公式，实质上提高了结售汇综合头寸的下限。新公式规定：除政策性银行外，银行结售汇综合头寸限额计算公式为“各银行当月结售汇综合头寸下限=（上月末境内外汇贷款余额-上月末外汇存款余额×参考贷存比）×国际收支调节系数”。其中：中资银行的参考贷存比为75%，外资银行的参考贷存比为100%，国际收支调节系数为0.25。根据目前各银行的情况，绝大部分银行的贷存比均高于参考贷存比，需要提高结售汇综合头寸下限。

　　根据我们的测算，中资银行剔除政策性银行后，结售汇综合头寸下限整体提高约300亿美元，外资银行整体提高约20亿美元，合计下限提高至320亿美元。

　　《通知》将对人民币升值预期和银行间流动性构成影响。一方面，将抑制人民币升值预期。《通知》至少在两条路径上将抑制人民币升值预期：第一，抑制热钱套利路径，有利于缓解热钱流入压力；第二，银行结售汇综合头寸提高后，商业银行可通过减少向央行结汇或是增加向央行购汇来满足结售汇下限管理要求，客观上增加了市场上美元的买方，有利于美元对人民币升值，从而降低人民币升值预期。

　　另一方面，将对银行间流动性起到收缩作用。《通知》同样至少在两条路径上对银行间流动性起到收缩作用：第一，抑制人民币升值预期，缓解热钱流入，使得未来外汇占款进一步趋于回落，对银行间流动性起到收缩作用；第二，由于商业银行结售汇综合头寸下限将提高至320亿美元。如果目前商业银行结售汇综合头寸在0附近，那么意味着商业银行将补充约320亿美元头寸，对应约2000亿人民币。不过，由于初次实施应于2013年6月底前，考虑到5、6月份公开市场到期资金丰厚，不超过2000亿的资金收紧比较容易对冲。