原煤产量小幅增长，外购煤减少。

　　2012年公司原煤产量3642万吨，同比增加228万吨；洗精煤1908万吨，同比减少143万吨；销量3797万吨，同比减少36万吨；煤炭收入253.6亿元，同比减少58.56亿元，煤炭毛利率32.4%，较2012年全年的28.8%小幅增加。毛利率增加主要来自收入结构变化，低毛利率的外购煤2012年大幅减少。从原煤均价来看，2011年全年为814元/吨，2012年全年为668元/吨；吨煤成本2011年579元/吨，2012年全年为451元/吨。煤炭生产成本来看，12年较11年基本稳定，11年自产煤生产成本为276元/吨，12年为278元/吨。煤价下跌影响了公司煤炭业务毛利额，12年上半年毛利额为47.3亿，12年下半年为34.97亿，环比减少12.34亿。

　　非煤业务稳定，焦炭业务拖累，化工业务盈利能力大幅下滑。

　　2012年公司共生产焦炭67.29万吨，同比降低48.31%；生产甲醇21.09万吨，同比增长5.08%；生产玻纤制品5.93万吨，同比降低13.68%，生产水泥298.71万吨，同比降低3.17%；生产水泥熟料177.04万吨，同比降低4.33%；发电12.87亿千瓦时，同比增加6.01%；生产PVC树脂18.48万吨，同比增长25.03%。焦炭业务受下游需求疲弱，下半年亏损加剧。上半年化工业务还有5200万毛利额，下半年毛亏损额达到9500万。主要亏损来自金牛天铁煤焦化(50%权益)，12年亏损2.72亿。金牛旭阳化工和金牛化工分别盈利5012万和7881万元。

　　2013年煤炭产量几无增长，5月1日起变更会计估计。

　　2013年公司目标产量3500万吨，收入目标300亿，我们判断公司实际产量应在3600万吨左右，较2012年几无增长。2013年更改会计估计变更，将1年以内的应收账款坏账准备计提比例由原10%下调至5%，1-2年由15%下调至10%，依次类推，该会计估计变更自13年5月1日执行，预计增加公司利润总额2.1亿。

　　一季度毛利率环比回升，单季业绩环比回升。

　　2013年一季度，公司收入75.05亿，环比小幅增加5.88亿；毛利率27.3%，环比四季度单季的26.3%小幅回升。此外由于一季度单季计提管理费用环比四季度减少(四季度为11.24亿，一季度为8.24亿)，毛利率回升和管理费集团减少，使得公司一季度环比利润小幅回升，归属母公司净利润从四季度的4.16亿增加至5.08亿，EPS从四季度单季的0.18增加至0.22元。

　　小幅调整公司13年EPS至0.89元，估值13倍。

　　公司13年产量增长不大，看点主要在于集团资产注入和煤炭价格弹性。公司十二五期间产量目标6000万吨，目前技改矿有段王180万吨、榆树沟120万吨、平安和友众各120万吨技改项目。目前进度分别为85%、25%、70%(平安)和85%(友众)。此外，公司持股72%的盛鑫矿业技改进度为30%。公司后续成长性除依赖于目前几个技改矿外，集团资产注入是重要推动力。集团的磁西矿区、九龙矿，以及前次注入张矿和邯矿集团遗留几个矿井也可能注入。我们小幅调整公司13年EPS至0.89元(原0.91元)，14年为0.92元，15年为0.97元。维持“买入”评级。

　　(中信建投 李俊松 刘宏程 王祎佳)

　　松芝股份：下游市场转暖原料下跌 业绩恢复可期

　　投资要点：

　　大中客车空调是公司业绩的后盾。2012 年公交客车行业总体销量下降明显，同比增速下降到2009 年以来的最低点。我们认为最主要原因是2012 年是货币政策偏紧导致。从另外一个角度来看，我们认为2013 年到2015 年客车市场将有望出现回暖，原因在于：(1)新一届政府在货币政策相对2012 年有所放松；(2)城镇化发展也将推动中小城市公交车需求量的增加；(3)校车需求量不断加大。

　　小型客车空调毛利率有望进一步改善。新一届政府力行力挺国内品牌利好自主品牌。政府采购自主品牌示范效应大，中长期有望利好自主品牌。2012年下半年，公司乘用车空调产品的毛利率回升明显。我们预期未来公司乘用车空调产品毛利率有望继续上升。未来公司除了将会与如华晨汽车、广汽集团等新客户开始配套，同时在配套合资品牌轿车产品上也可能获得实质性的突破，而配套品牌轿车产品高于国内自主品牌的毛利率。

　　轨道车空调业务是公司未来主要增长点。城市轨道交通在近三年取得了快速增长。我们估算，十二五期间轨道交通空调机组的需求已达到5.3万台左右，年平均需求为1.06万台；按每台15 万元计算，市场容量将达到79.5亿元，平均每年15.9亿元。公司已经完成了上海地铁、大连地铁、广州地铁部分线路的列车空调大修项目，预计未来产品渗透率有望进一步提高。

　　原材料价格下跌有利于公司降低成本。进入2013年以来，铜和铝的价格已经分别下跌了13.6%和8.3%，最新价格对比2012年平均价格下降了12.6%和8.1%。参考普通空调的成本来看，原材料里面铜和铝分别占原材料成本比例约26%和5%，合计超过30%。

　　财务与估值：

　　我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.73、0.88、1.04元， 按照可比公司20倍PE估值，对应目标价14.60元，首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济下降速度超预期；原材料波动超预期；不再继续享受税收优惠政策。

　　(东方证券 杨云)

　　云铝股份：业绩下滑，未来资源优势或将突显

　　我们的分析与判断：

　　(一)营收规模创新高，而利润大幅下滑。

　　2012 年公司生产铝商品63.90万吨，同比增长18.93%，销量达67.65万吨，同比增长30.93%。销量增加使公司收入扩张。报告期间铝价低迷，国内铝现货均价同比下降约7.4%。能源价格亦上涨，铝产品中电力费用同比上涨约2.46%。公司毛利率同比下降4.5个百分点至5.8%。另外公司内部降本初现成效，管理费用同比下降约11.2%。报告期内货币资金占总资产比重减少7.69%，现金及现金等价物净增额降为-9.1亿。主因为公司净利润减少及随在建工程推进资金需求增加。

　　第一季度铝价持续跌势，再加上成本难以随之压缩及销售费用大幅上涨，公司发生亏损。另外由于公司氧化铝库存增加，一季度末存货比年初增加24.19%。

　　(二)铝加工产业业务持续发展。

　　电解铝产能过剩及原料成本增加等因素挤压铝冶炼利润。为了缓解电解铝盈利低迷的现状，公司积极向产业下游延伸，发展较高毛利的铝加工产品。近几年公司铝加工产品收入呈上升趋势，2011年约占主营收入48%，但报告期占比有所下降。目前在建的铝加工项目有涌鑫30万吨铝加工项目及沥鑫15万吨交通用铝型材项目等。我们认为铝加工项目的推进为公司向精深铝加工产业发展及优化产品结构奠定了基础。随着项目的达产，公司铝加工产品产能将得到提升，铝土矿资源至铝加工产业链将更加完善。

　　(三)上游积极布局，资源优势将在未来显现。

　　自印度尼西亚加强铝土矿资源控制限制出口以来，获取铝土矿成本趋于上升。文山铝土的资源优势将突显公司未来竞争优势。文山80万吨氧化铝项目已经建成投产。文山铝业掌握的资源储量已超过1.5亿吨，并有继续勘探增储的可能。完全能满足文山铝业80万吨氧化铝项目30年的供矿需求。在控制电力成本方面，公司成立云南华坪沣鑫电力开发有限公司，积极开展华坪煤矸石综合利用发电项目。

　　投资建议：

　　我们预测2013至2015年的EPS分别为0.08元、0.22元和0.31元。应目前股价PE分别为63.7倍、22.9倍和16.1倍。

　　风险提示：

　　铝及铝土矿价格风险；文山氧化铝项目进展低于预期；在建项目进展不及预期风险。

　　(银河证券 孙勇)

　　中国神华：具备防御能力的煤炭股

　　在几大上市中国煤炭企业中，中国神华的盈利质量最好。长价值链、综合业务模式使其盈利波动相对较小，煤价下跌或生产成本上涨等一两个不利因素对其整体盈利的影响相对较小。因此，我们认为其估值应较同业享有溢价。

　　中国神华在几大上市中国煤炭企业中负债率最低。同时公司在现金流管理方面也有着良好的历史纪录，2008年以来资本支出一直小于经营现金流。

　　该股从市盈率(约10倍2013年预期市盈率)和股息率(预计2013年股息率3.7-3.9%)两方面来看都具备吸引力。公司的派息政策较为明确，2010年以来，派息率一直保持在40%左右。

　　评级面临的主要风险：

　　煤价大幅下跌；成本上涨幅度大于预期。

　　估值：

　　我们的H股目标价格仍是基于14倍2013年预期市盈率。由于根据年报更新模型后上调了折旧费用假设，因此我们将2013-15年盈利预测下调了4-5%，并相应将目标价格从37.35港币下调至35.96港币。

　　由于调整了盈利预测，我们还将A股目标价格从29.32人民币下调至27.71人民币。我们的估值基准仍是14倍2013年预期市盈率。

　　(中银国际 刘志成)

　　华海药业：拉莫三嗪销售突破，制剂出口再造华海

　　规模化制剂出口面临全球性机遇：中国企业虽起步晚于印度企业10余年，在某些优势品种上仍然可以分享大蛋糕，且在基础设施建设、特色品种成本、质量上有望胜出印度公司。

　　华海已满足通用名制剂出口三道关卡的条件，爆发在即。

　　认证关(分为生产线和产品两方面)：生产线在09年通过FDA认证，国内少有；产品关：11-12年积累了16个ANDA文号，国内最多。我们对每一个品种进行了详细梳理：认为产品所处领域是大品种、慢性病、竞争并非完全白热化。

　　销售关：在美销售最重要的是质量+一揽子产品组合。华海已和全美最主要的渠道商、批发商签订合约。

　　成本关：16个ANDA中绝大部分都是沙坦、普利、精神类用药，华海作为这些产品全球最大的原料药供应商，具有原料和制剂一体化的成本优势。更重要的是，这可以解放部分原料药的产能，使原先的收入转化为成本，部分化解市场对原料药业务的担忧。

　　时间和积累至关重要。我们以Ranbaxy为案例，深入研究了当年印度企业制剂出口的过程，以期与今日之华海做对比。Ranbaxy进入美、德两国经验表明，一般15个左右ANDA、进入市场5年迎来盈亏平衡点。13-15年华海制剂出口有望步入收获期，我们预测13年收入将达到4个亿，实现盈利，获批3-5个ANDA，14-15年每年申报8-10个ANDA。

　　拉莫三嗪是个标志，第一次实现规模销售，预示华海在美申报、销售能力重大突破，成长路径日渐清晰。制剂出口具有专利过期后仿制、挑战专利、专利期内授权仿制三个层次，其核心竞争要素分别是成本、技术、资源，华海正在从第一个层次向第二、三层次转型。

　　投资建议：公司业绩增长快，转型之路日渐清晰，作为原料药向制剂出口转型的优秀代表，我们预测公司2013-2015年EPS为0.63、0.84、1.10，“推荐”评级。

　　风险提示：若仿制药放量低于预期；原料药价格下行又超出预期；公司可能面临青黄不接的时期，业绩上不能形成好的过渡；另有规模化生产的制剂风险等。

　　(中投证券 周锐 余文心)

　　一汽轿车：整体上市预期左右股价走势

　　近日公司股价受一汽股份整体上市预期向上窜升，短期涨幅超过60%，公司发布公告称未来三个月内不存在重大资产重组计划。综合各方面情况，我们预计一汽股份整体上市的道路不会平坦，年内完成的可能性小。

　　公司2012年销售整车18万辆，同比下降23.7%，自主品牌及马自达品牌均出现大幅度下降，销售毛利率下降，竞争力滑坡。实现主营收入233.85亿元，同比下降28.38%，实现净利润-7.56亿元，同比下降448.87%，经营滑坡。实现每股收益-0.46元，净资产收益率-9.94%，每股净资产4.67元，每股经营活动产生的现金流0.93元。

　　公司同日发布2012年报和2013年一季报，公司2012年“一次亏个够”和2013年一季报业绩大幅增长对冲，力图提振股价。2013年一季度，公司整车销售同比增长7%，实现主营业务收入64.39亿元，同比增长2.37%，实现净利润3.56 亿元，同比增长3381%，实现每股收益0.22元。净利润的增长主要是去年公司的“政策”就是“一次亏个够”。

　　预计公司2013年在国内乘用车市场良好的情况下，销量增幅仍不会高于行业平均增长水平。“红旗”品牌的恢复今年也不会有太大进展。预计公司2013年、2014年、2015年每股收益0.52元、0.65元、0.76元，对应5月2日收盘市盈率分别为22.81倍、18.25倍、15.61倍。公司2 季度走势不乐观，一汽整体上市预期会左右公司一段时期的股价波动。

　　(民族证券 曹鹤)