高盛把特斯拉的股票评级下调至中性，从美洲买入名单中移除，风险/回报更为平衡。

　　情况变化

　　特斯拉公司公布第一季度财报后，高盛把该公司股票评级下调至中性。高盛认为，特斯拉公司的基本面没有改变，该公司拥有合适的产品、理想的商业模式和有望获得成功的团队，其增长前景具有真正的稀缺价值。然而，特斯拉股价从3月19日低点上涨了59%(同期标准普尔500指数上涨5.4%)，根据周三收盘价计算，距离高盛未来六个月的新目标价61美元仅有9%的上涨空间，使风险/回报更为平衡。2012年1月17日高盛把特斯拉列进买入名单以来，该公司股价上涨110%，同期标准普尔500指数上涨25%。过去12个月中，特斯拉股价上涨85%，同期标准普尔指数上涨15%。

　　目前观点

　　高盛认为，特斯拉公司2013年第一季度财报总体积极，本季度的流动资金情况有所改善，按照2万辆的年产量计算销售额有所增长，意味着日产量达到55辆，远远高于2月份35辆左右的日产量。但是特斯拉公司也存在弱点，不计碳排放额度收入，第一季度毛利率相当低，仅有5%，并且出现预订/订单撤销更新。高盛修正2013-2015年调整EBITDA预期，分别从8400万美元/3.44亿美元/5.04亿美元下调到6900万美元/2.67亿美元/4.01亿美元，主要是因为租赁会计准则的运用，推迟了收入确认。实际上，高盛对特斯拉公司的全年预期变化不大。高盛认为特斯拉将在年底实现25%的毛利率，因为大量成本杠杆依然存在(即使产量接近销售速度)，比如物流费用减少、组件成本降低和制造工艺改进。尽管这对特斯拉打造其业绩纪录有积极影响，高盛依然认为，该公司调整后利润的潜在风险开始得到充分体现，目前股价涨幅过大，高盛对此持观望态度。高盛的估值基于企业价值/销售收入、企业价值/ EBITDA、市盈率和到2018年的贴现现金流，折现后得出现值。由于特斯拉第一季度经营良好，销售额好于预期，季度末流动资金有所改善，因此高盛的折合率从此前的20%降至15%。高盛也上调了稀缺溢价，从此前的15%上升至20%。主要上行风险/下行风险：长期需求和经营的稳定性。

　　高盛因租赁影响下调近期每股收益预期

　　高盛下调2013/2014/2015年每股收益预期，主要是考虑到特斯拉最近宣布融资计划的影响。根据特斯拉公司的预计，这个计划现在的交易收入大约占美国销售额的25%，该公司预计将在今后几年增长到50%。尽管这个项目本身并不属于租赁范围(参考2013年4月2日高盛的分析：Model S汽车吸引客户选择，并非没有损益风险)，但是特斯拉被要求采用租赁会计准则。因此，高盛预计这对特斯拉在2014年和2015年的收入产生超过5亿美元的负面影响，主要是因为这项计划导致前期收入确认降低。然而，在今后几年这方面的影响较小，因为账面累积的租赁款项基本上抵消了降低的前期收入确认。高盛依然预计，特斯拉将在2017年实现产量正常化，达到9万辆，营收为64亿美元，盈利约合每股5.33美元，这支持高盛未来六个月61美元的新目标股价。

　　高盛小幅调整近期销售预期

　　高盛强调了确定特斯拉预期的主要假设。相比此前的预测，高盛小幅调整了2013年和2014年产量预期。尽管高盛把2013 年Model S汽车出货量预期上调到2.1万辆，符合特斯拉最近公布的财务指导，不过同时下调了该公司2014年销售预期，反映了ModelX汽车平台的缓慢发展。如图所示，高盛预计这家公司拥有ModelS/X车型，下一代汽车项目将在2017年全面投产，这个初始区间基于估值得出。

　　可持续需求依然是重要问题

　　尽管生产目标的执行情况符合计划，但是长期需求依然是关键因素。因此高盛对特斯拉公司的预订/订单取消更新感到失望，这个因素增加了更多的透明度。正如上文所述，根据年度运行率计算，特斯拉接受订单的速度大于每年2万辆，表明1月/2月的时间框架急剧增加。

　　长期来看，高盛通过产品价格和产量需求的广泛关系，对特斯拉ModelS车型和第三代车型的产量做出预计。高盛提出了全球豪华车销量及其价格定位的简单回归模型，通过这个模型来评估特斯拉汽车的需求。高盛认为，汽车并不是纯粹的商品，就同样的价格定位而言，产量具有显著的差异，归结于主观因素的作用，比如品牌知名度和品质认知，高盛认为特斯拉公司拥有良好的起点。

　　ModelS车型的价格预期为7.5万美元(中间价为8.3万美元，抵扣7500美元的税款)，第三代车型的价格预期为4.1万美元，表明汽车需求预期分别为5.1万辆和8.7万辆。然而，鉴于电动汽车目前的接受率将对较低，高盛对结果进行折合，根据目前的模型估算，到2018年，ModelS/X车型的销量为3.7万辆，第三代车型的销量为6.7万辆。

　　高盛认为，如果电动汽车的普及率出现明显的提高，这些数据具有显著的上升潜力。

　　估值

　　高盛采用企业价值/销售收入、企业价值/ EBITDA、市盈率和贴现现金流为该公司估值，然后把四种方法得出的结果进行平均。最后，高盛上调了稀缺溢价(从15%上调到20%)，反映特斯拉的增长特点，这在高盛给予评级中是相当不寻常的做法。

　　高盛在估值中运用的目标倍数来自广泛的企业群体，包括豪华车制造商、汽车技术公司和高增长公司，他们的增长特点与高盛预计特斯拉今后几年的增长特点相似。由于只有少数预计指标出现在2014年以后，高盛使用2014年的估值倍数对今后几年进行预估，但是对结果进行折合，得出现值。由于特斯拉第一季度经营良好，销售额好于预期，季度末流动资金有所改善，高盛把折合率从此前的20%下调到15%。