从近期银行间市场来看，可以明显观测到一点特征，就是银行间利率的波动受央行操作的扰动加大，当然类似的特征亦在去年年初时出现过。这是我们曾叙述过的近期资金面的供给驱动特征所直接导致的。

　　当资金需求平稳时，资金利率的波动来自于供给的波动，例如今年前几个月便出现了类似的情况，资金面的一级派生的增减与银行间利率呈现明显反向相关的关系。那么当公开市场操作重新从净投放转为净回笼时，市场利率随之升高。

　　当然，除了公开市场操作的层面，我们认为还有几个因素约束了资金面。首先，四月的财政存款上缴规模是有数据以来的历史最高值，财政收入与存款之间亦出现明显背离，这种背离则是政策层有意减少财政支出，主动积累财政存款的结果。其次，从高盛对工行的减持来看，我们认为外汇占款流入已经到了周期性顶部，四月后可能出现流入减少或净流出的态势，这种判断来源于中美利差的缩窄，而人民币升值趋势也出现一定程度的回踩。

　　而针对目前资金面的现状，我们认为“硬缺口”特征凸显，所谓“硬缺口”，则是需求变化针对供给变化表现出“刚性”的特征，一般来说，这是在需求水平比较低迷（存量需求均为“刚需”）的情况下发生的，当公开市场操作使得资金面有少许收紧时，“刚需”受损，而当资金面出现小幅宽裕时，利率又出现大幅下降。

　　当然，在资金的二级派生层面，仍对资金面起到一定的熨平效果。因为资金的一级派生的变化将引起贷款规模的变化，并对利率产生连锁反应。但目前来看，终端利率对一级派生情况已经非常敏感，依然说明了二级派生层面处于非常刚性的局面。

　　（联讯证券宏观及固定收益研究 杨为敩 盛旭 ）