综合毛利率继续提升、为职工支付现金流大幅上涨。

　　王府井2013年第一季度实现收入55.14亿，同比增长8.74%，单季度实现归属于上市公司净利润2.22亿，同比增长3.74%，对应基本每股收益0.48元。报告期内公司综合毛利率提升0.64个百分点至19.09%，期间费用率较去年同期提升0.82个百分点至12.79%，财务费用占比收入0.34%保持不变，销售费用和管理费用驱动了费用的快速增长，其中为职工支付的现金流为2.78亿，增长42%。以上因素共同导致报告期内净利率较去年同期下降0.19个百分点至4.03%，低于2012及2011年水平。

　　收入增速居百货行业前列。

　　公司一季度收入增速位于东部零售公司中较高水平，主要得益于2012年新开门店和本年一季度新开店和扩容店的积极影响。我们预计全年公司将扩展新店3-4家。2012年成都子公司利润增量达到1.1亿，今年随着成都二店进入快速发展阶段，子公司利润贡献仍在5000万以上。双安、西宁、长沙、洛阳子公司均进入快速成长阶段，我们预计其净利润增速也将在20%以上。

　　盈利预测及投资建议。

　　公司作为全国性连锁百货行业龙头，在战略前瞻性和平销等经营管理能力方面明显领先于行业。今年以来，公司深化毛利率管理成效进一步显现，我们判断随着公司提高毛利率的措施逐步落实和集中度的提升，公司的毛利率仍有提升空间，且后续在并购和管理层激励上战略投资者仍将发挥积极的推进作用。我们维持2013-2015年EPS至1.69、2.04和2.35元，维持“买入”评级，合理价值30元，对应2013年18倍。

　　风险提示：

　　新开门店培育期超预期；人力成本等费用科目刚性上涨。