杨鑫 建发股份 批发和零售贸易 详细 中金公司

　　发展趋势. 1季度打下盈利增长基础,半年度业绩值得期待。1)供应链方面,去年对盈利产生负面影响的纸浆业务和钢材业务均出现明确反弹,而汽车业务受到保时捷Panamara车型中期改款影响1、2月份集中去库存,盈利同比有所下滑,对供应链板块整体增速产生一定影响。2)房地产方面,1季度签约销售大幅增长,但实际结算较少。因此,体现出来的就是公司1季度业绩增速不高。但从公司业务模式来看,通常2季度和4季度是盈利结算的高峰,1季度盈利全年占比通常在20%以下。考虑到公司的资产负债表和现金流量表1季度均出现较为明确的扩张,特别是经营性流动资产/负债、经营现金流和筹资活动现金流均有30%以上增长,我们预计2季度盈利快速增长的基础已经打下,半年度业绩值得期待。 2013年供应链业务增长30%至每股0.45元。2012年供应链业务盈利同比下滑31.3%或每股0.16元,主要减项在于强周期板块:汇兑损益(-0.08)/酒业(-0.05)/纸浆(-0.05)/钢材(-0.03),其余板块合计仍实现了15%的盈利增长。展望2013年全年,我们预计纸浆/钢材/酒业三项业务将带来0.06元的增量(分别0.03/0.02/0.01元),其余业务继续实现15%的增长,对应EPS增量0.04元,对应供应链业务整体提升30%至每股0.45元。我们并未考虑进人民币升值因素,在国内货币中性/国外货币宽松的背景下,汇兑损益将成为盈利进一步上调的催化剂。 2013年房地产业务增长14%至每股0.67元。2012年联发地产和建发地产合计拿地200万平,签约销售129万平,结算95万平,保持了良好的增长势头。1季度已经完成签约销售收入40亿元。考虑地产调控因素,我们保守预计2013年地产业务收入实现20%增长,盈利增长14%至每股0.67元,潜在的一级土地开发收益将带来盈利进一步上调空间。 估值与建议. 我们维持2013/2014年每股盈利1.15元和1.45元不变,对应20%和25%的盈利增速。公司业绩方面具备韧性,目前5.8倍的市盈率水平也具备足够的安全边际,股价下行风险已经有限,经济企稳将带来向上的盈利弹性和估值的重估空间。半年报业绩有望成为潜在的股价刺激因素,中期目标价9.0元,重申“推荐”评级。 风险:宏观经济风险,房地产调控风险。

　　刘荣 恒立油缸 机械行业 详细 招商证券

　　虽然恒立油缸一季度没有实际正增长,但业绩表现优于同行业上市公司。今年三月挖掘机行业率先复苏,特种油缸订单也不错,尤其是盾构机油缸已处于垄断地位,卡特彼勒矿车油缸也有意向性订单。一季度公司收入增长8.9%,单月逐步回升,3月油缸产量与去年持平,4月预计增长20%,并且4月有30%的订单无法接下,主要是考虑到生产能力和订单结构的均衡。公司8条油缸生产线,今年又加了一个推土油缸(尺寸不一样,可以提高效率),9条线开工,13个班运行,每天工作12小时(两班倒),去年同期两班制满负荷生产。 一季度单季毛利率下降3.3个百分点,但环比较去年四季度提高0.6个百分点。2012年毛利率下降明显,并不是因为油缸价格下跌,而是因为钢材价格持续下跌,油缸价格也有不超过一个百分点的小幅调价,但小于原材料的下跌幅度,因此对毛利率的影响并不大,去年川畸的油缸降价5个百分点。尤其是一季度由于挖掘机销售回升超预期,油缸供不应求,企业都派人来催货,不太可能降价呢。我们认为去年毛利率下降,主要还是泵阀项目尚未投产,一些专家和员工的费用大约2000万元,对公司综合毛利率存在压力,如果油缸产能利用率继续提高,特种油缸占比提高,毛利率压力将减小。 一季度是行业的旺季,加之3月订单回升,公司经营现金流下降属正常,恒立油缸在行业具有竞争优势,经营现金流远好于主机企业。公司销售商品提供劳务收到的现金同比下降15%左右,购买商品及劳务支付的现金增加5427万,同比增长39%,主要是由于订单增加,储备生产物资较同期增加所致。 募投精密铸锻件项目3亿今年转固,还将投资6亿泵阀项目,未来公司折旧仍有所增长。“得铸件可以得泵阀,得泵阀可以得天下”,液压件是技术和资本密集型的行业,发展初期的投入是必须的。预计今年新增2000多万元折旧,未来精密铸锻件订单意向良好,折旧可以逐步消化。

　　张丽华 海宁皮城 批发和零售贸易 详细 中国民族

　　公司2013年一季度实现营业收入5.95亿元,较上年同期增长51.39%;营业利润2.71亿元,较上年同期增长88.10%;归属于上市公司股东的净利润为1.98亿元,较上年同期增长88.47%;每股收益为0.35元。 营业收入大幅增长:一季度营业收入比上年同期增加2.02亿元,较上年同期增长51.39%,主要是公司及子公司商铺及配套物业租赁收入及综合管理服务费增加所致。相比2012年,公司新增了海宁皮城五期、佟二期裘皮、成都一期三个项目。 营运能力增强:应收账款比年初减少3444.55万元,较上年同期下降36.80%,主要是公司及子公司一季度收回商品销售应收款及商铺及配套物业销售应收款所致。 现金流改善:经营活动产生的现金流量净额比上年同期增加2.06亿元,较上年同期增长139.82%,主要是收到公司三期品牌风尚中心购房款及皮革时尚产业园购房订金所致。 公司披露2013年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动幅度在90%-120%,净利润为5.66亿元至5.65亿元之间。主要是由于毛利率较高的商铺及配套物业租赁收入稳步增长,公司盈利能力增强。 盈利预测与投资评级:我们预测公司2013年、2014年、2015年每股收益分别为1.71元、2.02元、2.70元。公司管理能力突出、战略定位清晰,外延扩张能力较强,项目储备丰富,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:新开项目培育期延长。

　　王晓莹 上海家化 基础化工业 详细 国金证券

　　业绩简评 上海家化发布1Q13季报:实现营业收入13.3亿元,同比增长25.6%,净利润1.24亿元,同比增长39%。 经营分析 1Q13化妆品+花王收入增长高于综合收入增速,表现良好:1Q公司收入中非主营业务(主要是原材料买卖)收入下降,拉低了总收入增长,而实际上化妆品+花王业务增长高于总收入增速,主要原因在于今年天气热得早,六神作为上半年销售主力,铺货较早、力度较大,从而带动收入快速增长。同时佰草集、美加净、高夫等主要品牌增速也达到两位数以上,其中佰草集增速同比1Q12提高5个百分点以上。花王业务继续高速增长。 除佰草集副牌典萃外,专营店品牌恒颜、淘品牌、儿童品牌等均仍在开发之中,预计将在下半年面市。当然六神品牌全年增速仍需视终端销售而定,预计全年增速有所回落,而佰草集、美加净、高夫的旺季在三四季度,因此我们维持收入预测不变。 非主营业务收入下降同步提高毛利率和费用率,实际化妆品毛利率小幅上升,股权激励费用负面影响管理费用:由于原材料买卖业务的毛利率和销售费用率几乎为零,因此该项业务规模下降大幅提高了综合毛利率和综合销售费用率,而实际化妆品毛利率提升约为1个点,原因是受益于原材料价格下降。销售费用增幅为36%,小幅高于化妆品+花王收入实际增速,按此推算实际销售费用率上升约1-1.5个点。建设中的副牌目前尚未产生大额销售费用。另外,因1Q13新增约4800万元股权激励费用,导致管理费用率上升较快。去年2Q开始计提股权激励费用,因此后期该项因素的影响将被削弱,我们预计上半年业绩增速可保持与1Q增速接近或略优。 公司运营稳健,财务状况佳:1Q13公司应收账款周转天数、存货周转天数分别减少1天、4天,应付账款周转天数增加33天,运营稳健。经营性现金流净额增加31%,达到2.7亿元,财务状况很好。 盈利调整 我们维持前期盈利预测:预计公司2013-2014年收入为56.8、69.7和85.0亿元,同比增长26.2%、22.7%和21.9%,净利润8.5、11.4和15.0亿元,同比增速为37.9%、34.6%和31.5%。对应EPS为1.89、2.55和3.35元(未摊薄)。

　　贺国文 中顺洁柔 造纸印刷行业 详细 国金证券

　　业绩简评 中顺洁柔公布一季度:营业收入5.18亿元,增长0.3%;归属上市公司股东净利润4116万元,增长59.5%,EPS0.2元,公司预计中报增长20%-50%。 经营分析 收入低增长不足忧:公司一季度营业收入5.18亿元,增速0.3%,比我们预期低一些。一季度收入增速较低的原因主要有三个方面:1、由于绩效制度的理顺,销售人员信心足(销售人员考核重点指标:收入、利润,其中提成多少主要跟超额利润相关),因此一季度公司尝试要利润策略,费用投入相对较少,一季度公司销售费用仅6890万元,同比下降23.3%(即便扣除去年一季度铺货费用,公司实际销售费用也下降15%左右),导致公司一季度收入增速较低;2、去年4季度冲量较猛,通路压了一些货源,一季度经销商进货相对减少;3、募投项目因调试或技改等原因,贡献较少。 由于公司三月份已及时调整策略,4月份销售已明显改善,因此对于一季度市场收入增速较低,我们认为不用太担忧,预计二季度公司收入将恢复高增长。 重点关注二季度铺货状况:目前公司江门7万吨及成都3万吨已基本投入运营(成都运转仍不是很正常),二季度起公司将进入大规模铺货期,因此二季度经营情况基本可反应全年,应重点关注。 毛利率提升源于低价成本&结构改善:一季度公司毛利率达33.1%,比去年同期提高2.85个百分点,比去年4季度亦提高0.36个百分点。同时一季度净利率达到7.94%,达到近两年的高点。毛利率的提升一方面是使用去年三季度末采购的低价原料,另一方面与公司结构的调整有较大关系,包括高档FACE&LOTION系列产品在收入及利润比重快速提升,及非卷纸比重的上升。 盈利预测及投资建议 我们维持公司盈利预测,预计2013-2015年公司营业收入31.34亿元、41.92亿元、57.75亿元,归属上市公司股东净利润2.11亿元、2.92亿元、3.84亿元,分别增长32.7%、38.3%、31.6%,对应EPS为1.01元、1.4元、1.85元。 若市场对公司一季报作负面解读,反应较大,我们建议投资者买入。

　　吴畏 中信银行 银行和金融服务 详细 兴业证券

　　投资要点 事件:中信银行今日公布2013年一季报,一季度实现营业收入240.5亿元,同比增长10.9%,其中利息净收入199.1亿元,同比增长8.7%,归属母公司净利润92.2亿元,同比增长7.6%,每股收益0.20元。期末公司总资产31,191亿元,比年初增长5.4%,生息资产30,751亿元,比年初增长5.4%,总负债29,063亿元,比年初增长5.4%,付息负债28,639亿元,比年初增长5.5%,净资产2,128亿元,比年初增长4.8%,每股净资产4.44元。(详见数据列表第一部分:一季报概述)点评: 中信银行的业绩基本符合预期,公司一季度不良率继续环比大幅提升至0.88%,相应地减值计提力度有所加强(25亿)。公司资产质量波动延续,预计不良率拐点将延后至3季度。经营方面,存款增长较为积极使公司获得了压缩高成本同业负债的空间,有利于减缓公司息差下行压力。公司综合金融的优势并未明显发挥,未来是否能够依靠其对公业务的传统优势以及零售业务客户粘性的增强而控制负债成本的上升将是其息差走势的关键。公司整体资产结构的调整仍然比较灵活,但金融市场业务的优势形成仍然需要较长的实现期。1季度利润增长的主要驱动因素来自规模增长17.4%以及中收增长37%。 我们维持对公司2013年和2014年EPS至0.76元和0.85元的判断,预计2013年底每股净资产为4.93元(不考虑分红、增发),对应的2013年和2014年的PE分别为5.6和5倍,对应2013年底的PB为0.87倍。公司资产端的运用效率持续改善,但负债端的短板仍然明显,而资产质量的拐点仍需观察。我们看好公司长期业务整合和布局后协同效应的产生,但公司以怎样的节奏向2.5拨贷比靠拢则是影响其业绩增长的最重要因素。对于全年,我们维持对其由于基期低基数效应带来的增长空间以及在拨贷比逐步靠近监管要求后较大的减值平滑余地的判断。 资产运用 贷款温和增长5.6%,占比略有提升。公司2013年一季度贷款余额17,557亿元,比年初增加5.6%,占生息资产比重为55.9%,与年初相比上升0.1个百分点。主要是公司1季度非信贷类资产的配置主要通过同类资产中不同的分项进行置换,基本保持平稳增长。我们判断公司中长期贷款定价的提升延续,而零售贷款占比和收益率的双升都有利于资产利用效率逐步提高。 买入返售占比提升,债券投资有所增加。公司2013年一季度末存放同业资产4,744亿元,占生息资产15.4%,比年初下降了-0.2个百分点。现金和准备金4,464亿元,占生息资产14.5%,较年初下降了-0.2个百分点;公司债券投资4,362亿元,占生息资产14.2%,较年初上升了0.3个百分点,1季度主要增配了可供出售和持有至到期品种,并出售了较大比例的交易性金融。第一季度生息资产生息率4.90%,环比提升1.1bps,预计信贷类资产的提升为此提供了正向贡献。整体来看,公司资产结构的调整仍然比较灵活,但金融市场业务的优势形成仍然需要较长的实现期。 1季度存款增长积极,但整体付息率有所上行。资金来源中,存款较上期增2,019亿元至24,570亿元,比年初增加9.0%,占付息负债比85.8%。我们判断零售存款增长仍然较为积极,显示公司向零售业务的战略转型初见成效,但存款定期化趋势较为明显,进而带来负债成本的明显上升。零售存款在负债结构中的占比有所增加,但增速仍远小于零售贷款,公司零售业务的拐点是我们关注的焦点。 同业负债继续压缩,或为低成本存款替代。同业负债3,489亿元,占付息负债12.2%,比年初下降了-2.5个百分点。第一季度付息负债付息率2.4%,环比上升了9.0bps。公司以期初期末口径计算的付息率仍继续上行,估计与时点波动有关,但整体来看公司综合金融的优势并未明显发挥,未来是否能够依靠其对公业务的传统优势以及零售业务客户粘性的增强而控制负债成本的上升将是其息差走势的关键。2013年一季度实现净息差2.65%,环比下降-7.3bps。 公司期末贷存比为69.9%,符合银监会的监管要求,公司在下半年的资产负债结构调整逐步改变过于依靠存款特别是公司存款的短板,但公司对于这部分高成本负债的管理能力未来仍然值得持续关注。期末资本充足率和核心资本充足率分别为12.13%和9.35%,同比口径下降0.29个百分点。(详见数据列表第二部分:资产运用)资产质量 不良经生成率仍维持于0.18%,资产质量拐点或延后至3季度。公司2013年一季度不良贷款增长明显,不良贷款余额为154.9亿元,较上季度末增加32.4亿元,1季度的不良经生成率达到0.18%,基本与去年4季度水平相当,考虑到较高的不良生成率水平,我们认为资产质量的拐点或将延后。公司不良率为0.90%,较上季度上升了14.9bps。公司第一季度提了25.2亿元的坏账准备,年化信用成本为0.60% ,期末拨备覆盖率提升到了243%,比年初下降了-45个百分点,拨贷比为2.15%,较年初小幅上升3bps。(详见数据列表第三部分:资产质量)。 营收管理 从收入方面来看,公司2013年一季度净利息收入同比增长8.7%,手续费净收入实现37.0%的增长。其中,利息收入366.8亿元,同比上升10.7%;利息支出167.7亿元,同比增加13.2%;净利息收入199.1亿元,其中规模因素贡献了17.2%,利率因素贡献了-8.2%。 从成本支出方面来看,2013年一季度的管理费用支出74.6亿元,成本收入比31.0%,同比上升2.1个百分点,员工和物业/摊销同比增速均超过20%。公司净利润为93.3亿元,同比增长7.6%。公司资产端的运用效率持续改善,但负债端的短板仍然明显,我们看好公司长期业务整合和布局后协同效应的产生,但公司以怎样的节奏向2.5拨贷比靠拢则是影响其业绩增长的最重要因素。未来主要关注其拨备计提的 进度和业绩由于基础效应而领先同业水平的可能性。 风险提示 拨备计提进度超预期,负债端成本压力继续上行

　　初文 中银绒业 纺织和服饰行业 详细 渤海证券

　　利润增速高,毛利率稳定 公司一季度营业收入6.43亿元,同比增长11.39%;归属于上市公司股东的净利润0.91亿元,同比增长59.95%;每股收益0.13元。 利润增速远大于收入增速,主要原因是成本费用控制较好,同时也有资产减值损失减少和营业外收入等或有因素造成。同时,综合毛利率保持稳定。 去年年报显示的高额应收账款已基本收回,一季报的新增部分与原料公司储备原材料有关,同时应收账款占资产比重也下降到往年平均水平。 已有产能的订单丰满,柬埔寨产能应可在今年接单今年6月左右,公司的柬埔寨子公司将投产,意味着增加200万多组份特种纤维的产能,如果全部用来制作羊绒衫,则年产增加200万件。这部分产能尚未接受订单,需要等投产之后开始接单,目前已有客户考察,预计订单形势符合预期,今年可能至少有产能的70-80%。 目前公司的衣服制品订单全满,因去年底精纺纱线产能投产,新增的720吨粗纺线产能在今年也已全部投产,自产产能已经能够满足订单需求,因此可保证毛利率的稳定提升。 税收优惠公司定向增发建设的6个新项目享受“三免三减半”的税收优惠,项目在2015年投产的前三年,每年节省所得税大约6.5亿到6.8亿元。 投资建议综合考虑以上因素,我们预计13-15年公司收入增速为43%、25%和39%,利润增速为93%、28%和44%,EPS为0.61元、0.79元和1.13元。给予推荐评级。

　　符彩霞 理工监测 电力设备行业 详细 中国民族

　　投资要点 1、智能化在线监测设备市场潜力巨大,全国目前110KV及以上等级变电站约有2万个。在110-330kv变电站中,一般有2-3台主变,需配套2-3套油色谱在线监测系统500kv以上的变电站,由于使用单相变压器,需要9-12套在线监测产品。变电站中,110KV和220KV电压等级占比较高,目前110KV在线监测设备覆盖率仅为10%,220KV覆盖率为约为50%。经统计变压器油色谱在线监测系统(MGA)需求至少为5万台上,目前每套MGA价格约为15万,未来MGA市场空间高达75亿。 2、随着国家智能电网规划的持续推进,智能化在线监测设备招标区域将会逐步扩大,有望全面铺开。浙江省作为在线监测设备试点地区,2012年招标量迅速扩大,从2011年的1亿多元扩大到2012年的6亿元,公司中标7000多万元。除浙江省以外,其他省份在线监测系统需求量也非常大,13年招标量有望快速增长。2012年,国网对变压器油色谱在线监测系统只进行一次集中招标,公司中标份额约为10%,中标量1000多万,思源电气中标份额约为70%。2013年初,国网已经进行了一次变压器油色谱在线监测产品集中招标,公司中标量约4700万,中标率大幅上升达30%,预计2013年国网可能有两次集中招标。 国网MGA招标量的扩大和中标率的提升将确保13年收入的增长。 3、在国网的集中招标中,一些较小厂商由于产品在运行中出现故障,而被国网暂停招标资格。目前理工监测,思源电气和河南中分在国网13年MGA集中招标占据约90%的份额,公司份额为30%。

　　陈建文 联化科技 基础化工业 详细 平安证券

　　领航中间体定制,农药领域发展迅猛:公司是我国从事最早、规模位居前列的中间体定制生产企业,近年来收入和利润规模持续较快增长,其中农药中间体发展迅猛,与全球主流农药企业发展战略合作关系,营收占比超过50%,未来农药中间体延续较快增长。医药中间体随着新基地投产,有望进入新的发展阶段。 农药中间体前景看好,公司具备成为世界级定制企业素质:未来在粮食增产拉动下,全球农药年复合增速约为5%,同时跨国农药公司未来面临专利到期困境,外包趋势明显,拉动我国农药中间体发展。2011年我国农药中间体产量约300万吨,预计未来我国高级农药中间体发展增速超过15%。 通过国际领先定制企业Loza(龙沙)对比研究,我们认为公司已经具备了成为世界级的农药定制生产企业的素质,主要表现三个方面:第一、公司拥有强大的技术平台,掌握环化、氟化等八大技术,提供多样的反应组合;第二、携手世界级客户,与全球排名前十中五家农药巨头合作关系超过5年;第三、产品梯队健全,目前产品系列90余种,未来将继续增加。 新产品、新基地陆续投产,农药中间体增长动力依然充足:短期看,公司农药中间体增长来自增发三个产品投产,其中唑草酮2012年10月投产,联苯菌胺、甲虫胺2013年4月投产,预计二季度起将集中体现。中长期看,公司盐城联化、辽宁天予、湖北郡泰、山东永恒化工生产基地陆续建设投产,其占地面积960亩,为现有主要生产基地江苏联化1.9倍,2013年新基地将计划投产5个产品,公司农药中间体中长期增长动力依然充足。我们预计2013~2015年公司农药中间体收入增速分别达到29%、24%和27%。 杜桥基地开启医药中间体新征程:杜桥基地定位公司医药中间体专业生产基地,目前在建为增发三个产品淳尼胺、氟唑菌酸、环丙嘧啶酸,预计2013年建成。我们认为医药中间体在技术要求、客户开发、经营模式与农药中间体具相通性,公司未来有望复制农药中间体成功,预计2014、2015年医药中间体收入增速分别达到85%、48%。 公司未来业绩增长确定性较强,维持“推荐”评级:我们维持公司2013~2015年EPS分别为0.96元、1.25元和1.70元盈利预测,对应4月25日收盘价的PE分别为23倍、18倍和13倍。鉴于公司中间体定制优势突出,业绩持续增长确定性强,维持“推荐”投资评级。 风险因素:客户流失、增发项目达产及盈利低于预期、管理不力等风险。

　　张保平 搜于特 纺织和服饰行业 详细 方正证券

　　搜于特公布2013年一季报,营业收入同比增加33.21%至4.24亿元;营业利润同比增加42.30%至0.84亿元;归属于上市公司的净利润同比提高43.07%至0.63亿元,对应每股收益0.22元,基本符合预期。 一季度营收增速符合预期,但受终端消费影响增速有所放缓 2013年一季度,公司营业收入同比增长33.21%,与公司2013年春夏订货会金额增速相符,虽然增速较前两年有所放缓,但仍快于大部分品牌服饰企业。公司鼓励、支持加盟商开拓新店铺和逐步对原有小店铺进行改造,使公司的销售渠道得到拓展与优化,平均单店面积、店铺形象和单店效益有了较大幅度的提升。目前,外延扩张仍是公司发展的主要推动力。2013年一季度,公司新增加专卖店19家,改扩建旧店铺40多家。 去年同期毛利率基数较低,导致一季度毛利率同比增幅较大 今年一季度,公司毛利率同比增长4.90个百分点,净利率同比增长1.01个百分点,主要是因为去年一季度公司对2011年未计提跌价准备的部分存货进行了处理导致毛利率跌至30.70%。今年一季度,净利率环比下降2.14个百分点,主要是由于销售费用和管理费用增加较多所致。 库存结构比较健康,经营性净现金流同比略有提升 今年一季度末,存货余额4.63亿元,同比增长17.89%,环比增长19.13%,主要是产成品(夏季货品为主)、在产品和原材料,过季产品较少。今年一季度,公司经营性净现金流同比增长4.54%,主要是本期销售收入增长,同时银行存款利息与保证金增加较多所致。 网购品牌拟下半年面世,或将成为新的收入增长 今年,公司在持续拓展线下品牌“潮流前线”的同时,加速推进网购品牌“搜于特”,新品牌预计在今年下半年面世,此举将探索实体店与网购并行销售的发展规律,形成公司独具特色的销售网络,为未来开辟更为广阔的市场销售空间。 今年秋季订货会增速略低预期,实际销售情况仍待观察 公司2013年秋季订货会比预期有所下降,但与行业内公司相比,增速仍然较快。订货会数据仅可作参考,收入增长还要看终端销售的实际情况。 盈利预测与投资评级 我们测算公司2013-2015年EPS分为1.28/1.67/2.24元,当前股价对应下的PE为16.86/12.91/9.64倍。我们中长期看好公司差异化定位、较强的成本费用控制能力以及线上线下品牌的协同发展,认为公司具有较好的成长性,维持公司“增持”评级。 风险提示 1、国内消费复苏缓慢影响终端销售;2、公司管理能力不能适应业务高速发展的要求。

　　吴畏 建设银行 银行和金融服务 详细 兴业证券

　　事件: 建设银行今日公布2013年一季报,一季度实现营业收入1,255.84亿元,同比增长14.50%,其中利息净收入923.11亿元,同比增长14.44%,归属母公司净利润595.80亿元,同比增长15.66%。每股收益0.24元。 期末公司总资产146,766.34亿元,比年初增长5.04%,生息资产143,409.34亿元,比年初增长4.93%,总负债136,658.09亿元,比年初增长4.93%,付息负债133,463.12亿元,比年初增加4.64%,净资产10,028.12亿元,比年初增加6.49%,每股净资产4.04元。(详见数据列表第一部分:一季报概述) 点评:建设银行1季度的业绩符合市场预期,公司业绩增长的驱动因素主要是手续费净收入同比增长18.90%,以及生息资产规模环比增长4.93%。1季度境内贷款增速较慢,公司存贷比下降了0.76个百分点。1季度加大了拨备计提力度,拨备覆盖率微降0.53个百分点至270.76%。 新资本管理办法下的核心一级资本充足率为10.92%,较上年末下降40bps,其中计量方法因素影响18bps,银行自身因素影响22bps。 我们维持对公司2013年和2014年EPS分别为0.82元和0.88元的判断,预计公司2013年底每股净资产为4.33元(不考虑分红、考虑摊薄因素),对应的2013年和2014年的PE分别为5.67和5.28倍,对应2013年底的PB为1.07倍。建设银行的经营管理水平长期处于大型银行中的最高水平,其国际化发展也在顺利地推进之中,相对明显低估的估值水平我们认为其具有良好的安全边际,作为大型银行的配臵性价值较高。维持对建设银行的增持评级。 资产运用 贴现贷款压缩明显。集团2013年1季度末贷款余额76493.39亿元,比年初增加4.64%,占生息资产比重为53.34%,与年初相比下降0.15个百分点。1季度末公司贷款余额50,772.72亿,较年初环比上升2.30%,而个人贷款余额21067.56亿元,较年初环比增长4.41%,增速均慢于贷款整体增速。贴现贷款进一步压缩,环比下降3.75%。海外和子公司贷款余额5435亿,较年初增长37.99%,增速较快。 买入返售资产替代存放同业。集团2013年1季度末同业资产12,862亿元,较年初大幅增长24.61%,占生息资产8.96%,比年初上升1.42个百分点。其中存放同业6445亿,拆出资金1648亿,买入返售金融资产余额4769亿元。与年初比,存放同业占比下降了6.65个百分点,而买入返售资产上升6.40个百分点。现金和准备金25113亿元,占生息资产达17.51%,较年初下降了0.47个百分点。公司债券投资29,069亿元,占生息资产20.27%,较年初下降0.80个百分点。 客户存款1季度环比增长5.83%。资金来源中,存款余额12,004亿元,占付息负债的89.95%,较年初上升了1.02个百分点。客户存款1季度环比增长5.83%。境内活期存款占存款比重50.74%,较上年末下降0.46个百分点。境内定期存款占存款比重47.54%,较上年末上升0.42个百分点。 同业存入下降,同业拆入上升。同业负债9,969亿元,占付息负债7.47%,比年初大幅下降1.16个百分点。从结构看,同业存入占比下降3.32个百分点,而同业存入占比上升3.40个百分点。2013Q1的净息差为2.71%,较我们计算的2012Q4的净息差2.77%下降6bps。主要是降息的滞后效应显现。随着一季度主要存贷款完成重定价,净息差将呈现逐季改善。 新资本管理办法下,资本充足率下降。公司期末贷存比为65.47%,较上年末下降0.76个百分点。核心一级资本净额为9,991.30亿元,一级资本净额9,991.44亿元,资本净额为12,467.90亿元。按照新办法下,资本充足率和核心一级资本充足率分别为13.63%和10.92%。较年初分别下降69bps和40bps,其中计量方法影响为35bps和18bps,银行自身因素34bps和22bps。(详见数据列表第二部分:资产运用) 资产质量 资产质量稳定,1季度加大拨备计提力度。公司2013年1季度末不良贷款余额为777.76亿元,较上年末增加31.58亿元。不良贷款率为0.99%,较上年末持平。公司1季度计提了85.43亿元的贷款减值准备,较去年同期增加27.77%。期末拨备覆盖率为270.76%,比上年末微降0.53个百分点。(详见数据列表第三部分:资产质量)。 营收管理 从收入方面来看,公司1季度净利息收入同比增长12.44%,手续费净收入实现18.90%的增长。其中,1季度利息收入1,549.38亿元,同比增长6.66%;利息支出626.27.26亿元,同比下降0.85%;净利息收入923.11亿元。手续费及佣金净收入较去年4季度环比增22.50%,其中造价咨询、房改金融等建行传统优势产品保持较快增长。 从成本支出方面来看,1季度的管理费用支出295.80亿元,成本收入比24.00%,同比降低1.47个百分点。公司净利润为595.80亿元,同比增长15.66%。 风险提示 降息,资产质量下降

　　张帅 天齐锂业 基础化工业 详细 国金证券

　　姚遥 业绩简评 公司2013年一季度实现收入7346万元,下滑11%,净利润204万元,下滑75%,符合业绩预告范围。公司一季度收入和利润的下滑,主要源于雅安工厂搬迁影响,以及先期收购部分Talison股权导致财务费用大幅增加。 经营分析 净利润下滑源于财务费用增加和雅安搬场影响:公司2012年底以自有资金(银行贷款)约3.3亿元向大股东收购6.64%Talison股份,导致Q1财务费用同比增加775万元;此外公司雅安工厂自去年9月起停产搬迁致使公司氢氧化锂产销量和收入同比有所下滑。 新建产能Q2起逐步投产增加营收,财务费用影响将在增发完成后消除:公司超募项目5000吨氢氧化锂项目今年1月基本建成,目前已完成设备调试,预计Q2起正式投产贡献利润,回转窑和酸化窑扩能项目也将于6月底建成,将使下半年碳酸锂产能逐步提高。随着新建产能释放以及矿石涨价影响的逐渐消化,预计公司收入和毛利将逐季提升,但在公司增发完成前,财务费用影响恐将持续拖累净利润。 维持对碳酸锂及锂辉石价格中长期上涨趋势确立的判断,年初智利暴雨对价格影响已有所显现:锂产品供给端寡头格局下集中度继续提升、现有锂资源开采成本呈上升趋势、新资源开发缓慢,而需求端增长在电网储能和电动汽车放量下将加速,从而推升锂产品价格;我们在年初点评报告提出“智利暴雨将推升全年碳酸锂价格”的判断从近期海关进口数据已得到印证,1~2月进口碳酸锂价格已累计上涨14%。 盈利调整 不考虑增发和资产注入的情况下,我们下调公司2013E~2015E年盈利预测至EPS分别为0.37,0.60,0.96元;假设按原预案完成增发和相关资产的注入,我们预测公司2013E~2015E年摊薄后EPS分别为0.92(备考),1.25,1.67元,增厚效果显著。 投资建议 公司短期业绩受财务费用拖累,但这一问题将在增发完成后消除;公司仍然是锂电池版块中我们长期看好的首选标的,且年内存在锂产品涨价和增发事件性催化,维持买入评级。

　　王铮 凤凰传媒 传播与文化 详细 国金证券

　　业绩简评 凤凰传媒2012年实现营业收入67.06亿,同比增长11.27%;归属于上市公司股东的净利润为9.27亿,同比增长25.43%;EPS为0.36元,业绩略低于预期。同时公司公告2013年一季报净利润为2.42亿,同比下滑12.62%。 经营分析 2012年主业平稳增长,省外发行收入高增长:2012年公司出版收入平稳增长2.76%,发行收入较快增长,增速达19.19%。2012年公司在省外扩张初见成效,新增学生数50万,教材发行收入增速达53.59%;在传统发行行业缓慢增长阶段,突破地域限制实现市场拓展。在省内学生数下滑、教材循环使用等因素影响下,预计出版收入仍将维持平稳态势;而省外教材发行将支撑发行收入较快增长。2013年公司计划新增省外学生数50-80万;作为具备丰富的自有教材版权优势的龙头企业,基础教育资源将逐步实现全国性推广。 增值税影响一季度收入与利润下滑:一季度由于缴纳增值税以及部分销售额未确认导致收入下滑;同时由于去年同期有3000万增值税返还形成利润高基数,13年一季度利润也同比下滑。排除财务因素,一季度公司传统出版发行及新增职教软件开发销售等各项业务均保持同比上升态势。 创壹项目初步贡献利润,仍有高成长空间:公司去年并购的厦门创壹主营职教软件开发销售,下游需求旺盛,已初步贡献2000万利润;该业态利润率高,在政策面大力发展职业教育背景下,业绩仍有高成长空间。 制度变革受益者,全媒体布局多点开花:新闻出版总署与广电总局合并进一步深化演绎文化体制改革,有利于全媒体跨业务领域整合。公司作为文化领域战略投资者,已在出版内容数字化的加工与投送,教育网站建设与运营,电子商务、影视投资与生产,文化终端消费网的建设与运营等方向积极布局探索,正加快形成全媒体、多元化的文化产业链乃至文化产业生态圈。公司账面仍有54亿现金,在政策扶持大型文化骨干企业作为文化产业战略投资者的机遇面前,加大外延式扩张步伐,实现业务布局从传统出版发行向全媒体平台转变为未来重要的投资看点。 投资建议 预测2013-2015年EPS分别为0.44、0.5、0.55元,当前股价下对应PE分别为16、14、13倍,维持“买入”评级。

　　陈钢 腾新食品 食品饮料行业 详细 国金证券

　　肖喆 业绩简评。 腾新食品一季度收入增长3.85%,达到2.03 亿;归属于上市公司股东净利润增长7.81%,达到1925.6 万;扣非后净利润增长3.3%,达到1821.9万。公司同时公布上半年的利润业绩预测,同比增长3.27%-13.96%,达到2900 万至3200 万。 经营分析。 第一,1 季度增长个位数基本符合我们预期,主要受制于公司产能限制。 募投项目投产前,公司产能一直处于紧绷状态,尤其是在每年1、4 季度的旺季产销矛盾尤其严重,因旺季生产班次已经排满,则很难靠提升生产班次提升产量,使今年1 季度的同比增长受限;2009-2012 年,公司产能利用率分别为104%、119%、117%和109%,我们预计在10 月份东山产能投产后,会缓解4 季度旺季的产销矛盾。二季度,由于去年6 月份因生产线升级部分时间停产,同时公司今年加速样板市场的渠道扁平化,以及其他区域对样板市场的复制,收入同比增速将有所提升,但2 季度是推新品、做市场的时间,公司费用支出也会相应提升。 第二,盈利能力基本稳定,销售费用率稳中有升符合公司现阶段以市场份额为主导,利润次要考虑的发展阶段。公司一季度毛利率34.76%,我们认为,我们认为,公司目前的发展主要以做市场、要份额为主,会将毛利率主动调节在30-35%之间,保证灵活采取促销手段促进销量的增长;期间费用率为22.44%,其中销售费用率达到18.77%,属于公司历史上的较高水平,我们认为,在公司市场份额导向的阶段中,保持一定的销售费用率水平有利于迅速提升销量,对于成长型公司,应主动追求规模而不是利润。 第三,消费成长型公司筹码稀缺,建议在行业集中度提升背景下,选取产品、渠道具有进攻性的龙头公司进行投资。我们之前的深度报告《品牌化迅速推进、产品和渠道具有进攻性》将公司的消费成长特性进行了深入分析,当前的时代特征结合腾新的特点,正是在对的时候投资对的公司。 盈利调整和投资建议。 预计13E 收入8.99 亿,净利润8546 万,EPS 为1.21 元,目标价32.67-36.3,相当于27x-30x 13E EPS,或19.4-21.6 14E PE(行业可比:三全食品根据目前Wind 一致预测为32.46x 13E PE)。14-15 年收入加速增长,分别为12.57 亿/17.71 亿,同比增长达到39.9%/40.8%,对应EPS 分别为1.684 元/2.401 元。

　　高坤 苏宁云商 批发和零售贸易 详细 东兴证券

　　事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1.在去年低基数的基础上,一季度可比门店增长有望触底回升达到10%左右的水平在2012年以旧换新政策造成低基数的背景下,今年一季度可比门店的同店增长有望触底回升至10个百分点左右的水平,而4月上半月在大型促销活动(418)的影响下,同店增速有所下滑。公司战略和商业模式的调整有望进一步提升苏宁在市场中的主导作用的同时引领行业的发展趋势。 2.三个方面解读云商模式的独特性,两大特点构筑云商模式的核心竞争力2013年2月20日,苏宁电器正式更名苏宁云商,在去电器化、线上线下融合的目标下,彰显公司布局“沃尔玛+亚马逊”战略的雄心。概括起来讲,云商模式主要体现在三个方面:1)全面转型互联网的零售,不仅仅是实体店+虚拟店的融合:而是要从企业的底层结构和经营模式上实现一个向互联网公司的转型。同时对渠道和业态的认识也要有所改变,其中渠道包含实体的渠道,无店铺的渠道,工程的渠道。实体店面与虚拟店面要相互融合,协同合作。2)打造一种基于企业自身的能力实现物联网化的服务的问题:在资源和能力的基础上,建立对上游和消费者的服务。其中资源包括面向上游的数据、物流,面向消费者的应用、软件、系统集成等等,而这一切又是基于互联网和对互联网的融合。3)基于数据、信息的资源平台来构建大数据时代的管理:大数据时代的管理是指打破原有企业内部的信息化管理,在海量并发数据,大量部门在线协同,大量关联数据分析的基础上把销售的流程、库存的信息、服务的状态对消费者开放。 两大特点构筑苏宁云商模式的核心竞争力:1)打造一个内外一体化的开放性的组织。从苏宁的经营模式来看,“店商+电商+零售服务商”的经营模式均是为了向上游供应商、代理商和区域的零售商提供产品的展示和销售的平台,因此平台的开放性决定了苏宁云商从组织上来讲是一个内外开放一体化。2)新的组织特点充分体现了专业一体化的系统。除了原有职能部分进一步的固化专业一体化的职能以外,这次重点放在线上线下平台的打造,更加充分的体现专业一体化的系统。 3.线上线下同价跷跷板效应是今年收入增速来源的主要动力为避免电商大战持续恶性循环和电子商务对线下实体店的分流影响造成对公司左右手博弈现象,苏宁适时提出线上线下同价政策来引领行业发展的新向标。线上线下同价是指在合理定价机制的基础上,实现同商品同价格同服务,但并不一定是行业最低价。线上线下同价一方面会侵蚀一部分线下毛利率,但从另一方面来看,实体店面产品价格的下降又会刺激终端消费的增加,带来量的上涨,这一部分将成为今年收入增加的主要贡献来源。的在一些地区的规模优势,新开门店数量有望达到100多家。公司今年将延续去年较高速度、较大范围的置换/关闭门店的举措来进一步提高门店的合理架构布局。 结论:目前线下毛利率水平为18-17个点,线上毛利率水平为6-5个点,我们预计线上线下实行同价之后整体毛利率水平会下降1个点,而线上线下同价将通过自营商品(OEM\ODM\买断代销产品)比例的提升来平滑。同时线下价格下降将带来量的增长。因此我们初步估算公司2013、2014年的EPS为0.271、0.283元,目前对应的PE为22、21倍。在公司战略转型的基础上,我们给予公司2013年为PE25倍,对应6个月的目标价为6.75元,距离目前还有15%的上涨空间,维持“推荐”的评级。 风险提示:1.公司处于转型变革时期,未来发展面临较大的不确定性,有转型失败的风险2.线上线下同价战略的实施有可能造成毛利率大幅下降的风险3.公司向三、四线城市进一步渗透存在一定的开店风险,新开门店培育期有延长的风险

　　瞿永忠 保税科技 公路港口航运行业 详细 国金证券

　　业绩简评. 保税科技Q1营收8,821万元,同比增长1%,实现归属净利3,427.44万元,对应EPS0.072元,同比增长17.7%,业绩基本符合我们预期(0.07元)。 经营分析. 罐容利用率持续高位,码头仓储主业保持稳健:Q1公司毛利6,306万元,同比增长5.5%,综合毛利率71.5%,相对Q4小幅下滑1.5个百分点,但仍然维持高位,我们认为这主要还是公司罐容利用率持续保持高位水平:Q1国内乙二醇进口量同比下滑5%,公司旧罐和码头改造项目影响单季收入约850万元,而去年5月第9罐区投入对Q1权益罐容影响仅5万方(对应约630万营收),权益罐容增加不足以抵消改造的影响,内外环境波动下公司Q1毛利仍然同比正增长,公司罐子的竞争力可见一斑。罐子的满负荷运转才保证了仓储主业的稳健。 营改增影响甚小,期间费用率小幅上涨但可控:由于公司主业为保税仓储服务,营改增(主要营业税5%转换至6%增值税)影响非常小。而Q1公司期间费用为1,802万,同比小幅增长3.2%,期间费用率由Q4的16.2%上升至20.4%,主要是9#罐区项目贷款利息资本化推升财务费用增长导致,但整体仍然可控。 1号罐区改造和码头升等进度基本符合预期:目前公司码头升等进度符合预期,1号罐区5万改10万项目进度略放缓,但预计接下来会加快进度,10月底预计整个项目完成并投入使用。 盈利调整. 我们维持公司13-14年EPS为0.38和0.44元(送转后最新股本摊薄)投资建议. 目前公司股价对应13年18.7倍PE,公司主业经营稳定,仓库利用水平和保税仓储业务毛利率为历史高位,未来公司仍存在超预期的提前利用华泰和凯滕化工罐容及土地的可能性,且Q3储罐和码头改造完成后,公司业绩将重回快速增长轨道,维持公司“增持”评级。

　　黄挺 壹桥苗业 农林牧渔类行业 详细 国金证券

　　业绩简评 壹桥苗业公布年报和一季报,12年EPS为0.60元,同比增长60.42%;13年一季度EPS为0.018元,同比增长145.61%,处于业绩预告中间位置。 经营分析 一季度销售收入大幅增长来自于干参销售:海参捕捞季节性决定鲜参主要销售季节为二、四季度,2012年一季度销售收入主要来自成品参,随着公司加工能力的提升,2013年一季度实现了部分干参的销售,造成公司一季度业季大幅增长。 中长期成长逻辑不变:看得见的数量型增长&待观察的质量型增长。数量型方面:公司近年来在做强海参产业链的道路上不断前行,一季度新增了约5000亩海域面积,使得公司的潜在养殖面积达到5万亩以上,滚动面积超过2.6万亩,相对2012年的3850亩左右还有接近6倍的空间;此外公司一季度新增了育苗水体2.5万立方米,为公司进一步扩大养殖规模奠定基础;质量型方面:随着公司鲜参产量的快速增长,公司目前逐步开始在品牌、渠道上进行运作,为以后海参产量上量做准备,但整体而言,目前仍处于比较初始终阶段,我们将继续跟踪相关的情况。 短期方面略有压力。13年对于公司存在一些压力,主要来自于几个方面,第一:公司今年仍然面临成本压力,2012年全年,公司鲜参成本当中原料占了50%左右,主要是因为投苗多数为外购苗、大苗,造成了海参毛利率偏低,这一情况预计会在2013年得到延续;第二:行业受三公及糖干影响,分别直接影响终端消费者和加工商的需求,对价格形成了压制,公司虽然作为辽参有一定的地域品牌优势但也难以完全独善其身;第三:由于要配合公司的海参全产业链的战略,预计今年贝苗产量会有所下调,以便腾出水体用于自用海参苗种的育苗,预计这一部分也将对公司半年业绩造成一定的影响。 盈利预测与投资建议 我们维持公司维持公司13-15年的0.94、1.38、1.81的盈利预测。目前的股价对应13年EPS为25.8X。综合考虑公司短期压力与中长期成长性,维持“增持”评级,维持目标价为25.00元。

　　黄挺 欧亚集团 批发和零售贸易 详细 国金证券

　　业绩简评 欧亚集团2013年一季度实现营收、归属母公司净利润以及扣非净利润23.87亿、3375万以及3330元,同比增长25.83%、16.37%和16.67%;EPS0.21元,同比增16.67%,符合预期。 经营分析 一季度业绩靓丽,全年高增长可期:一季度营收增近26%,一方面显示了公司逆势增长的经营实力及其适当节奏、自有物业扩张与抓好大力促销等市场营销相结合的发展战略的正确性,另一方面也彰显其区域强势牢固;毛利率进一步提升0.88个百分点,正是品牌优化、品类结构调整后的精耕成效的体现;根据目前的营收增速,以及公司历年都是前低后高的业绩走势,我们判断,公司全年营收与净利润增速分别可望达到25-30%、22-25%以上。 扣非净利率微降0.1个百分点,主要因为本季费用大增:大量促销活动导致销售费用急升1.3个百分点;投资购建、还贷、债券付息导致财务费用涨0.22个百分点。 短期资金压力稍大,不改高自有物业模式长远优势:由于持续自有物业重资产扩张战略,公司面临投资购建支出较大与还贷付息等融资费用增加的压力;但自有物业的发展战略,不但使公司能够更加长远地规划与投入购物中心及百货超市等门店的建设,还可以在商业经营获益的同时收获物业增值及租赁收入的三重收益,长远优势确定。 盈利调整 我们维持公司2013、14、15年实现营收104、126、152.7亿元,净利润3.13、3.81、4.6亿元,EPS1.558、1.897和2.29的盈利预测。 投资建议 我们认为,欧亚集团后续增速可期;给予目标价位23.37-26.49元,对应15~17x13P,维持增持评级。

　　王晓莹 苏泊尔 家用电器行业 详细 国金证券

　　业绩简评 苏泊尔披露一季报:实现营业收入22.7亿元,同比增长18.2%;归母净利润1.58亿元,同比增长22.9%,符合我们预期,但小幅超市场预期。 公司预计2013年1-6月净利润同比增长0%-30%。 经营分析1Q内销增长10-15%优于竞争对手,出口增长在低基数下幅度更大:一季度小家电国内市场由于经济复苏程度不强而乏善可陈,但公司取得了超越行业的增长,主要靠一二级市场份额提升(图表1-3)和三四级市场同店增长(产品对路、品类丰富)。公司内销增速高于竞争对手九阳(1Q13收入同比下降7%)。出口去年同期SEB订单和非SEB订单均有较大降幅(后者更甚),今年SEB订单全年计划增长16%、非SEB客户的订单也有恢复性增长,因此1Q13出口收入增幅估计在30%左右。 1Q净利率同比提升3个百分点,今年期间费用率控制在规模较快增长下可期:1Q毛利率同比下降是因出口增速更快的结构性原因,“毛利率-销售费用率”同比提升了0.4个百分点说明盈利空间增加(图表5、6)。2012年由于收入规模无增长,期间费用率同比上升,今年期间费用率控制在规模较快增长下可期。公司经营性现金流大幅增加、营业周期负天数增加,说明公司的运营质量继续提升。 股权激励目标对管理层提出高要求:2012年由于大环境的原因公司的管理层股权激励方案第一年未能行权,2013-2015年只要能达到业绩目标仍可行权,从图表7、8可见管理层行权价格较低,经营目标则较高,因此能够起到激励作用,激励管理层今年努力做好国内市场。 盈利调整 预计2013-2015年公司的收入为79.7、91.8和105亿元,同比增长15.7%、15.2%和14.5%,EPS为0.883、1.055和1.252元,净利润增速19.5%、19.5%和18.6%。由于公司的产品竞争力及份额均有上升,同时大股东订单及欧美经济复苏有望带来出口20%左右增长,管理层股权激励的业绩要求较高,规模增长下费用率有望下降,今年全年业绩还有再小幅上调可能。 投资建议 目前股价对应12.9×13EPS,TTM市盈率水平处于历史低位。考虑到全年业绩还有再小幅上调可能,我们给予公司未来6-12个月15X13PE-14X12PE,对应股价13.24-14.77元,存在17-30%上涨空间,上调“增持”评级至“买入”。

　　瞿永忠 广深铁路 公路港口航运行业 详细 国金证券

　　业绩简评 广深铁路Q1营收37.1亿元,同比增长7.2%,实现归属净利2.69亿元,对应EPS0.04元,同比下滑11.1%,扣非后0.044元,同比增长2.33%,业绩基本符合我们预期。 经营分析 Q1客运业务改善明显,长途车为主要贡献力量,二季度预计仍将继续改善:公司Q1旅客发送量累计2374万人,同比增长9.8%,其中城际车发送量小幅下滑1.5%,长途车大幅增长18.9%,直通车平稳增长约3%。我们认为Q1城际车小幅下滑主要是去年3月中旬才由110对降量至96对,而今年Q1城际车对数为105对,开行对数相比去年Q1仍有下滑。而长途车Q1大幅增长主要是去年春节限制超载率为70%,加上今年开行对数提升至115.5对(原108对)导致。我们预计Q2由于去年城际车和长途车基数都较低,客运业务将持续改善,城际车和长途车增速均有望保持10%左右的增速。 货运继续低迷,提价收益被货量下滑吞噬:公司Q1货运量累计1,359万吨,同比下滑4.5%。其中货物发送量下滑9%,货物接运量下滑2%,加上提价为2月20号进行,并且只有广深段受益,因此提价收益基本被货量下滑吞噬。 毛利率水平继续保持稳定,固定资产处置损失影响部分业绩:公司Q1毛利润增速为6.4%,综合毛利率为21.2%,继续保持稳定,此外固定资产处置损失导致的营业外收入支出约5842万,影响EPS0.006元。 未来高铁托管收入有望大幅增长:武广高铁公司每年支付给广铁集团和武汉铁路局的委托运营费用原本在30亿元人民币左右,而今后这一成本极可能提高至60亿元。广深铁路托管高铁运营面临大幅涨价机会,提示关注。 盈利调整 我们维持公司13-14年公司EPS分别为0.25和0.30元投资建议目前股价对应摊薄后0.72x13PB,估值历史低位,公司13年客货运业务将良性恢复,基本面将改善明显,高铁托管收入增加和低端客运涨价预期较强,我们认为,随着铁路改革到来,公司有望释放更大改革红利,并可能成为华南铁路资产注入主要平台,维持公司投资评级为“买入”。

　　何卫江 怡球资源 有色金属行业 详细 中原证券

　　报告关键要素: 行业景气度见底,公司凭借技术、渠道和管理等优势,拟大幅扩张产能,看好公司发展前景。 事件: 怡球资源公布2012年报。 点评: 2012年净利润同比下降近五成。2012年实现营业收入52.95亿元,同比下降2.00%;综合毛利率为8.23%,较2011年下降1.74个百分点;营业利润1.82亿元,同比下降49.72%;归属上市公司股东净利润1.64亿元,同比下降46.21%;基本每股收益为0.44元。2012年产销量为34.2万吨、33.07万吨,同比分别增长6.68%和3.05%2011年以来再生铝行业量价齐跌是业绩下滑主要原因。2011年中国经济增速并未企稳而持续下滑,日本地震、钓鱼岛事件,中日贸易受到冲击。受各种负面因素叠加影响,中国再生铝产量、表观消费量和出口增速大幅回落,其中2012年1-8月份产量为280万吨,同比增长降至个位数4%;表观消费量236万吨,同比增长也降至个位数7.28%;出口为44万吨,同比下降-10.63%,08年金融危机之后再次出现负增长。受需求回落影响,2012年LME铝合金价格同比下降13.46%,国产再生铝合金价格同比下降6.49%。 近几年再生铝行业经营环境持续恶化。由于产能扩张和需求放缓,2010年以来再生铝行业经营环境急剧恶化,以行业龙头企业怡球资源为例,毛利率水平经历了两次大幅下降,从2009年最高的21.32%,降至2010年的15.16%,下降6个百分点左右;从2011年的10.86%,降至2012年三季度的6.67%,下降4个百分点左右。 受行业景气度下滑,公司盈利能力大幅下滑,单吨的毛利出现较大回落,根据测算2011年单吨毛利为1634元/吨,2012年上半年为1493元/吨,下半年降为1184元/吨。从有利的角度来看,行业景气度低迷,价格战加剧有利于行业洗牌,优势企业能够获得更大的市场份额。未来,随着行业复苏和规范发展,盈利能力能够恢复到合理水平。

　　吴文钊 长城汽车 交运设备行业 详细 国金证券

　　业绩简评 2013年一季度,公司实现营业收入127.55亿元,同比增长46.09%;实现归属母公司股东净利润18.96亿元,同比增加73.39%,对应摊薄后EPS为0.62元。 经营分析 业绩再超预期,盈利能力已达05年以来历史新高。一季度公司汽车销量为18.05万辆,同比增长42.6%,市场此前预期公司利润增长约55-60%,公司最终实现73%的利润增长再度超出市场预期。一季度公司净利率达到14.88%,比去年同期提高2.2个百分点,也高于去年全年的13.26%。一季度公司综合毛利率达到28.12%,比去年同期提高2.65个百分点,也高于去年全年的26.87%。公司目前的盈利能力水平已处于05年以来公司历史的最高值。 产品结构提升是盈利能力大幅提高主因,后续有望保持基本稳定:H系SUV是公司盈利能力最强的产品,其占比高低将直接影响公司整体盈利能力。一季度公司H系SUV占比达到36.85%,远高于去年同期的33.65%以及去年全年的34.39%。此外,去年四季度以来H6主打产品已升级为1.5T车型,这一车型由于配备公司自产发动机且售价更高,消费税也比原有2.0L车型低2%,其毛利率远高于原有车型,加上公司历来强调品质竞争且坚持不降价策略,这是公司盈利能力在高水平上还能提升的关键原因。展望未来,我们测算未来1-2个季度公司H系SUV占比将保持基本稳定,短期内H6的结构提升也将趋于稳定,由此预计公司未来盈利能力也将基本稳定。 二季度仍将保持销量与盈利高速增长:公司当前主打产品仍处于供不应求状态,库存水平极低。我们预计,二季度公司月均销量有望达63000台左右,而去年同期则仅约45000台,由此可见公司二季度销量增速仍可达40%左右。此外,H6结构提升在二季度中仍可体现,且我们测算公司销量中H系SUV占比也将保持基本稳定,这也意味着公司盈利增长仍将超过销量增长,二季度公司将继续保持销量、盈利的高速增长态势。

　　罗炜 中集集团 交运设备行业 详细 中金公司

　　中集集团公布2013年1季报 13年1季度实现销售收入11,796百万元,同比1Q12降4.5%,环比4Q12降13.5%;实现归属母公司净利润219百万元,同比降41.5%,环比降38.1%;1Q13年EPS为0.082元,低于预期。 从盈利率来看,1Q13单季毛利率为15.3%,同比1Q12下降0.2个百分点,环比4Q12下降4.6个百分点;单季营业利润率为3.5%,同比下降1.5个百分点,环比上升1.3个百分点;单季销售净利润率为2.2%,同比/环比分别下降1.1个和上升0.2个百分点。 评论 冷藏箱贡献同比下降是业绩低于预期重要原因:冷藏集装箱和特种集装箱市场周期和干货集装箱有一定区别,2012年冷藏箱和特种箱利润基数较高(我们估测12年集装箱板块18亿净利中,有40%左右来自冷藏箱和特种箱),高基数下回调也属难免,1Q13冷藏箱和特种箱销量分别同比下降43.6%和15.7%。 1Q13干箱销量超预期,但价格不尽如人意:1Q13公司共销售干箱31.45万箱,同比大幅增长86.8%;但是价格涨幅低于我们年初预期,4月份预计在$2350-2400/TEU,低于去年同期,主要原因可能是部分租箱公司为摊薄成本而在淡季低价时下单;我们预计今年干箱的旺季销量和价格有低于去年同期的可能,集装箱业务百科整体利润贡献可能较去年出现同比下降。 车辆和海工业务改善预期不变,安瑞科股票配售对中集业绩有微幅影响:我们预计2013年海工业务有望实现80-100亿RMB收入,亏损额有望大幅收窄。中集集团在去年10月份的首次配售之后,再次在今年3月份配售持有的中集安瑞科约5%的普通股,我们测算此次配售可能对集团净利润有1%左右的负影响。 盈利预测与投资建议 我们下调2013-2015年公司EPS预测至0.831、1.145、1.475元,下调幅度分别为16.7%、5.0%、2.3%。目前A股价对应2013-2015年P/E分别为14.2x、10.3x、8.0x,H股价对应2013-2015年P/E分别为12.2x、8.9x、6.9x。 维持对中集集团(A+H)审慎推荐评级。我们认为公司趋势性机会仍需等待,但建议关注前海规划等催化剂。 风险提示集装箱市场波动的风险,前海规划不达预期的风险。

　　黄挺 科伦药业 医药生物 详细 国金证券

　　李敬雷 业绩简评 公司公布2013年1季报,扣非后利润增长28%,超我们及市场的预期(20%)。 经营分析 收入增长18%:其中有量增、价涨两个因素的贡献。目前行业由于GMP认证,供需状况依然较好。公司产能的释放高峰在下半年,因此从量的角度看,一季度依然是个低点。价格自去年二季度反弹以来,后续预计至少能够维持。 毛利增长36%:受同比提价和降成本的影响,公司毛利率同比提升5个点。如果后续毛利能够延续一季度,全年毛利率会呈现同比提升趋势。全年将是增量、增利的发展方向。 费用投入加大:管理费用同比增长了60%,主要是研发投入的加大。公司确立了研发转型的策略,目前已经开始投入启动。这种投入是必须的,也是后续发展的保障。财务费用由于融资增加而增加。受费用投入加大影响,扣非利润增长28%,低于毛利增速。 除了输液向好的趋势外,新疆项目有望下半年贡献增量:我们预计新疆项目下半年全面投产,并且有望盈利,这为下半年的增长提供了额外增量。 趋势判断 我们对公司的三大判断:第一,输液板块延续回升态势,量增价稳,提供25%以上的利润贡献;第二,非输液项目今年开始贡献利润,公司向非输液转型战略首次得以业绩验证;第三,研发创新全面启动,产品梯队的搭建为公司未来5年的发展提供了新的思路。 在上述三个假设下,公司是一个明确拐点型企业。2012年底部、2013年恢复(输液贡献)、2014年持续增长(非输液贡献)。公司在研发方面的布局,为公司2015年以后提供了更长期的投资价值。 投资建议 我们维持预测公司2013、2014、2015年增长30%、25%、25%的可持续增长,研发转型推动估值上升。目前PE20倍,维持“增持”评级。 风险提示:各项费用投入加大;产品价格波动;新疆项目进程;招标进程。

　　马莉 森马服饰 批发和零售贸易 详细 中国银河

　　1.事件 公司发布2012年年报:(1)收入70.6亿,同比降9%;营业利润9.9亿,同比降38.8%;净利润4.74亿,同比降37.8%;EPS1.14元。(2)Q4收入24.5亿,同比降3%;营业利润4.1亿,同比降23%;净利润2.87亿,同比降31%。分红预案:每10股派发现金红利10元(含税)。 2.我们的分析与判断 清库存力度大,12年秋冬季库存消化较好。从公司报表看,2012Q3、2012Q4毛利率分别为31.9%、31.4%,较上年下滑4.2、8个百分点;对应销售成本分别增0.8、9.7个百分点,对应收入分别下滑5.5、3个百分点;结合以上数据,可以发现公司清库存力度较大。至2012年末,公司报表存货原值12.3亿、净值10.8亿(上年原值12亿、净值10.9亿);考虑到2012年下半年公司控制做货、而出库有增长,秋冬季剩余存货应当不大,而2012年春夏季仍有存货需要消化,将会体现为2013H1毛利率下降,2013年下半年毛利率有望恢复正常。 加盟净渠道数下降、但面积扩大显著;消库存带动单店出库额下降。2012年森马品牌收入48.8亿、同比下降12.6%,加盟41.8亿收入下滑18%、直营7亿同比增43%;其中,加盟渠道约净减少50家、面积却扩大10%至约70万平米,而对应加盟单店出库接近100万、下滑25%。巴拉童装21.1亿收入、同比增长3%,其中加盟17.6亿、下滑4.1%,直营3.5亿、增63%;巴拉加盟渠道净减少90余家、面积却扩大20%左右至25万平米,对应单店出库约下降10%至58万。我们认为加盟渠道面积的增加是去年经营中一大亮点,成为清库存完成后增长动力来源。 控制费用初现成效,财务利息收入规模较大。2012年总销售费用10.6亿、同比增18%,但Q4为3.4亿,同比仅增8%;销售费用构成中,工资2.8亿、同比增31%,租赁费2.7亿、同比增58%,广告不到2亿、下降近30%。管理费用2.26亿、与上年基本持平,而Q4位0.65亿、下滑13%。由于账上48余亿现金,利息收入1.3亿(2011年5900万)。我们认为周总控直营渠道、控费用措施在2013年仍有望延续,费用率继续提升可能性不大。 2012年经营性现金流净额10亿。高于净利润主要是计提1.8亿存货及跌价减值损失、应收减少0.86亿、应付增加0.55亿。 3.投资建议 预计13/14收入77/85亿、营业利润11.4/12.3(分别增16%、8%),EPS1.33/1.39元,对应PE14.6、14.1倍。基本面在改善,考虑到在行业中估值、以及行业终端零售环境,维持谨慎推荐评级。

　　黄挺 以岭药业 医药生物 详细 国金证券

　　事件 2013年1-3月公司营业收入5.8亿,同比增长31.88%;归属上市公司股东净利润6990万,同比下降14.34%;归属上市公司股东扣非后净利润7009万,同比下降11.79%;基本每股收益0.13元。公司同时预告2013年1-6月净利润变动幅度-10%-0。 评论 收入较快增长,销售费用和管理费用高企导致增收不增利:本期收入实现32%的增长,主要产品通心络、连花清瘟、芪苈强心实现大幅增长,其中连花清瘟胶囊受益于流感爆发销售增长显著;成本可控,毛利率基本与上期持平,但由于学术推广活动力度加大和研发投入增加,销售费用和管理费用同比增长65.73%和51.43%,利润增长受到压制。 2012年度费用高,2013年仍然处于营销投入年:2012年整体收入下降15%,固定费用的摊销并未同步下降,加上2012年的营销投入和研发费用增长较快,管理费用率和销售费用率合计高达58%,对利润的压制很大;新品种推广正当其时,芪苈强心胶囊、养正消积胶囊和津力达颗粒从2012年开始都进入重点推广期,夏荔芪胶囊获得国家新药,学术营销营销费用有所增长。一般情况下,专利新品的盈亏平衡需要3年左右的时间,2013年仍然处于营销投入年,整体费用率仍然将处于较高水平。 城乡队伍组建陆续完善,三个核心独家产品进入基药目录,基层市场空间显现:公司2011年开始组建城乡队伍,全国县级单位的市场覆盖正在完善,伴随三个核心产品通心络、参松养心、连花清瘟进入新版国家基药目录,单品种均有望在未来3-5年的时间实现销售额翻倍。 借鉴天士力的发展道路,基层市场的空间大:2011年以前公司营销重学术、轻基层,通过络病理论学术营销,通心络、参松养心等产品在大城市大医院认知度很高,具备很强的临床基础,自上而下通过三甲医院的处方带动OTC的销售,但基层市场的整体覆盖面低,有良好的治疗效果,定价也适中,同样适合在基层医院进行推广。与通心络有一定竞争关系的天士力复方丹参滴丸则较早的开拓了基层市场,销售额约为通心络的两倍,其中基层市场占半壁江山。天士力的复方丹参滴丸基层市场打开后产品销售实现翻番;2005年以前复方丹参滴丸主要在城市进行销售,销售额一直稳定在8-9亿元。2006年3月开始布局新农合市场,2007年一季度即创出销售高峰,2009年作为独家品种进入基药目录,覆盖了1300多个县,销售额达到12亿;2011年覆盖了2000县,覆盖率达到85%,销售额已经突破16亿。 产品力强,中医为体、西医为用的特色销售模式奠定长期发展基础:围绕络病理论,公司开发了一系列心脑血管、糖尿病、肿瘤领域的特色产品,并通过国际公认的循证医学验证产品疗效,已完成的若干项循证医学实验均证明公司产品疗效不亚于主流的中药或化学药疗效。大病种、多产品奠定公司长期的发展基础。 开拓国际制剂市场和大健康产业,产出有待时间检验:公司国际制剂车间已经通过欧盟认证并等待FDA认证,同时将启动FDA产品的注册,中成药的国际注册将进一步夯实产品力。公司已经获得保健品生产资质,以慢性疾病的预防保健为突破口,发展大健康产业,市场运作还需要时间检验。 投资建议 我们认为公司是中医为体、西医为用的中药特色企业,围绕络病理论进行药品研发和学术营销,大病种、多产品具备长期的发展潜力,核心产品进基药,基药放量值得期待。我们预测公司2013-2015年EPS为0.55元、0.74元和0.96元,同比增长62%、35%和30%,从短期看,公司估值较高,维持“增持”评级。

　　黄挺 爱尔眼科 医药生物 详细 国金证券

　　事件 公司公告一季度营业总收入4.13亿,同比增长16.59%;归属公司股东净利润4872万,同比增长2.38%;经营活动产生的现金流量净额6551万,同比增长26.72%;基本每股收益0.11元。 评论 新增医院并表摊薄净利润,增收不增利:2012年公司新增8家医院,今年一季度开始全面并表,因为新医院尚处于市场培育期,并未实现盈利,对公司整体利润增长形成一定的影响。 医疗服务板块稳定增长,准分子手术量逐步恢复:因去年二月底爆发“封刀门”事件,一季度整体基数较高,去年下半年以来准分子手术量逐步恢复,同期已经实现正增长。我们预计白内障和眼前后段手术仍然维持了较快增速,整体服务板块收入增长平稳。 本期毛利率维持稳定,产品升级,高端全飞秒手术正陆续替代一般准分子手术:本期综合毛利率45.56%,与去年基本持平;公司已经为多数网点配备了先进的飞秒手术设备,飞秒手术比一般准分子手术价格高一倍以上,手术量已经超过一半,产品升级有望带动整体业务毛利率的稳定提升。 发展视光配镜业务:配镜业务目前占比仍然较小,但实现了快速增长。公司努力进行市场教育以区分医学配镜和普通配镜,宣导医学配镜对于视力保护的重要性,未来将积极扩充视光配镜的品类,试点社区视光门诊部,将医学配镜发展成为公司的另一主导业务之一。 扩张步伐将继续,三级连锁模式清晰:截至2012年底,公司已经完成全国范围内44家医院网点布局,基本实现主要省份网点的覆盖,地市级网络逐步下沉,两湖地区的三级连锁体系日益成熟,由于仍处于扩张投入期,过半医院尚未实现盈利,公司业绩呈现增收不增利的状况。地市级医院的网络布局仍然是今年的重点。 投资建议 眼科医疗行业处于朝阳发展阶段,公司内生与外延扩张的发展路径清晰,龙头地位无可撼动,目前还处于投入期,过半医院尚未实现盈利,随着全国网络布局的完善和先期医院培育成熟,业绩增长有望提速。我们维持公司2013-2015年EPS为0.57元、0.78元和1.05元,同比增长35%、38%和35%,维持“增持”评级。

　　贺国文 机器人 机械行业 详细 国金证券

　　业绩简评 机器人1 季度实现营业收入240.52 百万元,同比增长4.38%;归属母公司股东的净利润34.79 百万元,同比增长31.52%,EPS 为0.12 元。净利润增速高于此前预告的10%-20%的区间,主要是收到增值税软件退税导致营业外收入同比大增9089.32%,实际营业利润同比增长4.06%。同时,1 季度新签订单6.6 亿元,同比增长83%,有望拉动收入增速的快速回升。 经营分析 收入增速有望触底反弹:公司12 年单季度收入同比增速逐季下滑,主要是11 年基数较高,且12 年部分订单延迟确认收入所致。12 年4 季度订单同比增速已恢复到30%-40%的规模,13 年1 季度订单同比增速高达83%。 我们预计单季度收入增速将快速回升,半年度收入增速有望达30%。 订单数量及单体规模再上台阶:过去各事业部以单打独斗的方式为主,公司在去年进行了整体营销的资源整合,效果开始显现,上亿元的大合同正在逐渐增多。随着制造业升级换代需求的逐步释放,以及公司系统集成能力的提升和品牌影响力的不断扩大,公司接单能力迅速提升。过去公司在印刷行业的订单规模通常在1000-2000 万元级别,3 月签订了规模达2.29亿元的数码印刷车间合同,成为印刷行业数字化解决方案的先行者,也彰显了公司从自动化生产线到整体解决方案的能力,后续在物流、家电等领域的整体解决方案也有望形成突破。 产品创新及下游行业应用拓展顺利:公司注重研发投入和产品创新,在各大业务板块不断推出新产品系列,同时不断拓展下游行业应用。军品特种机器人12 年开始批量生产,已形成稳定的利润增长点,1 月公告的两款特种机器人是原有产品系列的升级,预计在利润率上将比去年的首批产品有所提升,同时还有其他产品在研制或试用环节,有望在今年形成新订单。 在智能电网领域公司已形成电力计量中心智能物流系统、电能表自动检测系统、自动化铅封系统三大利润增长点,13 年将在该领域继续发力。此外,仓库机器人、页岩气钻机、并联机器人、三元催化剂成套设备等新产品均有望在今年形成积极贡献。 毛利率稳中有升,费用率基本稳定:1 季度通常是公司毛利率低点,当期毛利率为26.72%,比12 年同期增加了0.73 个百分点,为全年毛利率的稳步回升开了个好头。当期销售费用率为2.85%,同比减少0.25 个百分点;管理费用率9.27%,同比增加1.23 个百分点。 盈利预测和投资建议 我们预测公司2013-2015 年营业收入分别为1,423、1,881 和2,539 百万元,归属于母公司股东的净利润分别为286、375 和484 百万元,对应EPS 为0.940、1.235 和1.599 元,业绩同比增速分别为33.25%、31.39%和29.54%。 公司当前股价对应2013 年35 倍PE 和2014 年27 倍PE。公司是工业自动化和智能装备领域的国内龙头,在产品创新能力和下游应用行业开拓能力上具备突出优势,几大业务板块均已形成良好布局,在制造业升级换代和人力成本上升的双重推动下,公司成长确定性高,发展空间大。我们看好公司的持续创新能力和成长空间,维持“增持”评级。 我们认为公司的成长性大于周期性,是较好的长期投资标的,在市场调整过程中,每一次随大盘回调或短期业绩不达预期引起的股价下滑都是配置时机。 风险提示 新技术新产品开发及市场开拓进度低于预期; 下游行业需求受宏观经济影响整体放缓; 政府补贴大幅下滑。

　　黄挺 红日药业 医药生物 详细 国金证券

　　业绩简评 红日药业2013年一季度实现营业收入4.0亿元,同比增长141.5%;实现营业利润7392万元,同比增长37.62%,实现归属于上市公司股东的净利润6109.8万元,同比增长67.14%,EPS0.25元。 经营分析 血必净持续高增长:血必净一季度新建产能投产并获得新版GMP认证,产能瓶颈消除,一季度销量增长60%左右,保持高速增长。 中药配方颗粒加大市场投入:康仁堂中药配方颗粒一季度增长约45%,一季度子公司整体毛利率为77.3%,较上年同期提升7个PP,主要受益于中药材价格的降价;公司加大北京以外地区的市场开发力度,一季度销售费用为39.5%,较上年同期提升8.25个PP;管理费用为11.5%,同比提升1.8个PP。 成功收购康仁堂剩余股权:公司2012年10月11日公告已完成康仁堂剩余36.248%股权的受让,康仁堂成为红日全资子公司,从四季度开始康仁堂净利润实现完全并表,今年一季度增厚净利润约1200万元,提升净利润增速约28个PP。 盈利调整 我们预计公司主导品种血必净和中药配方颗粒13年仍将保持40%以上的增长,从而拉动主业业绩35%以上的增长。长期来看,血必净仍有很多地区没有进入医保和新农合目录,市场空间巨大,中药配方颗粒的寡头竞争高景气度在未来几年仍将保持。 考虑康仁堂剩余股权收购对于今年业绩增长贡献约20个PP的增速,预计2013-2015年EPS分别为1.44元,1.94元,2.53元,净利润同比增长55%,35%,30%,维持“增持”评级。 风险:中药注射剂不良反应、中成药降价wwwww1

　　黄挺 常山药业 医药生物 详细 国金证券

　　李敬雷 业绩简评 常山药业2013年一季度实现营业收入1.6亿元,同比增长36.61%;实现利润总额2490万元,同比增长18.2%;实现归属于上市公司股东的净利润2147万元,同比增长12.08%;实现每股EPS0.11元。 经营分析 低分子肝素钙制剂高增长:一季度低分子肝素钙注射液实现销售239.27万支,同比增长42.22%;预计全年将保持40%左右高增长。 肝素钠原料药稳定增长:一季度肝素原料药实现销售3006.54亿单位,同比增长11.69%;其中高端品种依诺肝素和达肝素增长较快,今年年底公司募投项目3万亿单位原料药车间将投产,今年肝素钠原料药出口销量增长预计在30%左右,价格下跌风险不大。 原料药毛利率短暂下降:公司一季度综合毛利率46.9%,较2012年全年下降2.4个PP,主要由于肝素粗品一季度价格上涨,导致肝素钠原料药毛利下滑所致;预计二季度肝素粗品价格上涨趋势有望得到抑制,原料药价格将跟随上涨,原料药毛利率有望逐步恢复。 各项费用稳定,股权激励费用压低业绩增速:公司一季度销售费用率为18.3%,较2012年全年下降1.7个PP;管理费用率11.3%,较2012年全年提升1.8个PP,一季度计提股权激励费用约320万元,对业绩产生一定影响;公司一季度所得税率为16.3%,较上年同期提升3.8个PP。 盈利调整 我们维持公司2013-2015年EPS分别为0.70元、1.05、1.47元,同比增长33%,50%,40%(考虑股权激励费用计提),公司今年受到股权激励费用计提的影响,利润增速慢于收入增速,但未来三年公司发展路径明确,维持“增持”评级。 风险:肝素钠原料药价格继续下滑、美国出口不达预期。