估值与趋势背离，机构“且战且退”

　　创业板牛市中的纠结

　　周期低迷、成长狂飙、结构分化愈演愈烈，这是今年A股市场的最大特征，而创业板47倍PE，超过主板240%的估值剪刀差（历史最高水平为2010年10月份的280%），在趋势与价值的碰撞下，持续挑战传统的投资策略，单纯的指数判断逐步让位于结构性机会的把握。

　　“谁都知道现在的创业板估值有泡沫，但趋势在那里摆着，你可以去玩蓝筹，但如果让你选择，愿意买了就套等价值回归，还是买了就赚，跟随趋势的浪潮？我相信大多数人宁可选择后者，因为谁也不愿意在一段时间内跑输大盘，谁也不认为自己会接最后一棒。”上海禾合投资管理中心首席执行官景晓芸向记者阐述了当前投资者的普遍心态。

　　按照景晓芸的看法，这次以创业板为代表的结构性行情何时终结，最终将由两个核心因素来决定，一个是IPO重启的时间；第二个是估值剪刀差持续扩大并超越历史最高的280%以后，资金没有标杆，自然就会产生抛压。“IPO大家都预期重启，但可能要看A股的脸色，大盘不涨，估计IPO重启可能性不高。即便创业板见顶，由于此前资金介入比较深，顶部也会是一个反复构筑的过程，等头部出现后再出来也不失为较佳策略。”景晓芸表示。

　　“且战且退”策略正在蔓延

　　不难看出，机构在趋势与价值面前，有时会向趋势低头，但低头不等于屈服，其实记者在与众多私募的交流中明显感觉出，大家实际上已经不像年初那样全力以赴买入创业板，而是一脚门里一脚门外。毕竟，估值面前谁也不敢狂妄，即便是今年最受益创业板的私募基金。

　　本刊专栏作者、价值投资资深研究人士陈绍霞认为，最近许多创业板股票换手率很高，比如天玑科技（行情,资金,股吧,问诊）仅周三的换手竟高达40%多，做庄的可能性很大，有可能就是大小非自己坐庄拉抬，为高价减持寻找接盘。而申银万国资深分析师陆洁华比较关心1000点附近的技术性压力，毕竟这个位置是前期创业板下跌的0.618重要黄金分割位，但是否会就此见顶还要综合各种因素。

　　根据记者的调查，当前以私募、券商为代表的机构，对小盘股的乐观情绪正在逆转，“当前的市场状态有点类似2000年的网络股时代，宏观经济整体不见起色，资金偏好小盘题材性炒作，导致大盘看似熊市，实则为牛市，结构性牛市正在往泡沫化发展。”景晓芸也采取“且战且退”策略，已经从前期涨幅较大品种中减仓，进而加一些涨幅不大的品种或一些估值合理的消费类股。

　　实际上，所谓的成长股业绩并未体现出成长性。深交所数据显示，去年深市公司平均净利润出现自2009年以来的首次下降，其中创业板下降8.34%。而今年一季度，创业板净利润同比又微降1.26%。（参见本刊17期头条文章“创业板裸奔”）

　　而数据显示，去年底曾重仓小盘股的私募基金早已采取“且战且退”整体性策略，随着小盘股估值溢价不断上行，私募基金的持股偏好开始发生变化。在过去几个季度中，私募基金对创业板的关注度持续下降，而对主板的兴趣却越发浓厚。

　　根据中信证券（行情,资金,股吧,问诊）研究部统计数据显示，从私募基金出现在创业板公司前十大流通股东的次数来看，2011年三季报为89次，而今年一季度已经下降到43次，降幅达到51.69%。从前十大流通股东中含有私募的创业板公司数量来看，则从2011年年报的49家公司下降到32家公司，降幅达到34.69%。

　　股价持续上涨已经吹大了估值的泡沫，创业板目前平均47倍的市盈率相较于去年12月的28倍市盈率已有明显提升。而接下来的诸多因素，如创业板限售股减持、获利资金了结，以及IPO的重新开闸、预期的批量发行等，都可能给股价带来下行压力。

　　此外，君盛投资管理公司董事长廖梓君的观点更为激进，他表示：“国内股市在过去一段时间IPO暂停，这是一个非常态、极具中国特色的现象。PE机构投的很多项目最终都希望在创业板上市，真正的挑战在于现在创业板的平均估值还是太贵；我个人认为在全流通格局下，未来创业板很多公司的市盈率要腰斩。”