核心子公司宜昌人福增长稳健，成长空间广阔。核心子公司宜昌人福主营麻醉镇痛药，包括芬太尼、瑞芬太尼和舒芬太尼三大产品，2012年宜昌人福实现营业收入14亿元，同比增长35.68%，净利润3.8亿元，同比增长23.5%，收入继续保持稳健的快速增长，利润增速慢于收入增速主要是由于营销人员增加，产品科室拓展及加强学术营销带来期间费用上升所致。分业务来看，我们预计2012年宜昌人福麻醉镇痛药实现收入约10亿元，其中瑞芬太尼约4亿元，舒芬太尼超过4亿元，其他麻醉药(芬太尼和咪达唑仑等)1-2亿元；普药业务收入约4亿元，但由于市场竞争激烈，预计利润有所亏损。展望未来，我们认为公司麻醉药业务核心产品瑞芬太尼和舒芬太尼仍能保持快速增长趋势，新产品二氢吗啡酮在ICU、癌痛等新领域的拓展也有望为公司带来新的业绩增长点(为避免同类品种的渠道竞争，预计该产品将主推麻醉科之外的其他科室，因而需要一定培育时间)，在研产品中磷丙泊酚钠、阿芬太尼未来几年也将陆续上市贡献业绩，届时公司麻醉镇痛药产品线将更为丰富，成长空间广阔；但另一方面，近两年随着公司营销人员增加、学术推广力度加强及新科室拓展也会带来期间费用的较快增长。

　　海外出口着眼未来：人福普克作为公司的制剂出口平台2012年有一定的亏损，主要原因一方面是由于公司制剂出口经验不足，对盈利前景预期偏乐观，另一方面近两年公司制剂出口投入也较大(完成ANDA所需费用比此前预期高2-3倍)，一定程度上拖累了国际化盈利进程，但长期来看，公司国际化的战略规划不会改变，短期仍以市场渠道建立和品种积累为主，公司计划未来将完成数十个仿制药和OTC产品的审批，由于公司海外出口仍处在市场开拓期，预计短期内可能仍然有所亏损，但同比可能会逐步有所减亏。

　　新药研发稳步推进。在研发规划方面，一是针对现有治疗领域(麻醉、计生、血液制品)的深耕，通过不断拓展产品线加强优势领域的领先地位，今年也有望完成II期临床，总体来说公司麻醉药产品研发进展顺利，未来新产品上市后有望为公司贡献新的业绩增量。二是由集团研究院承担的自主创新药和首仿药研发项目，其中创新药物的研发以生物药为主，目前有多个一类新药在研，预计14-15年会有产品上市；首仿药方面目前也有多个品种在研，相关研究也都在稳步推进。我们认为随着公司在研产品在2015年后将陆续迎来收获期，届时公司的发展有望再上台阶。

　　外延式并购契合公司资源：除依靠麻醉镇痛药等核心产品的内生性增长外，外延式并购也是公司的一项重要发展战略。长期来看，公司仍会聚焦医药主业方向进行一些并购项目，在并购标的选择上公司会考虑与现有资源的契合度(比如公司未来可能考虑进行一些医疗器械的并购项目，有利于依靠巴瑞医疗的渠道资源打开市场)。我们认为随着公司外延式扩张的稳步推进，公司现有资源将逐步得到整合，有望成为公司业绩增长的又一推动力。

　　盈利预测：我们认为公司作为国内麻醉镇痛药龙头企业，公司所属行业成长性好，政策壁垒高，核心产品竞争格局良好，成长空间广阔，短期内可能受多重因素的影响，期间费用增长较快对利润增速有所拖累，但公司中长期发展趋势仍值得期待，不考虑增发摊薄影响，我们预估公司2013-2015年的EPS分别是：0.95、1.26和1.60元，维持“增持”评级。

　　风险提示：公司的业务多元化可能为长期发展带来一定的不确定性。