事件：

　　山西汾酒公布一季报，实现收入28亿元，YoY26%，归属母公司净利润7.7亿元，YoY32%，EPS0.868元。

　　对此，我们点评如下：

　　收入增长符合预期，但现金流受到行业影响：公司1Q收入28亿元，增长26%，但预收款比12年末下降8.8亿元，或与去年底实现集团百亿提前冲量有关；应收票据较12年末增加4.9亿元，原因可能是延长了部分经销商的账期。由于对经销商占款的减少，公司1Q经营活动现金流入18.4亿，YoY-3.3%，经营活动现金流量净额-0.96亿。

　　毛利率恢复正常，行业压力导致销售费用继续高投入，税率下降提高净利率：12Q4单季度毛利率下跌后，13Q1恢复正常水平，由于高端产品青花瓷30年受到反腐影响销售增速下滑至个位数，导致毛利率同比下滑0.08个百分点至76.89%。为抵御行业不景气的影响，公司在1Q继续维持广告费用高投放，销售费用YoY55%，销售费用率同比提高4.5个百分点至24.7%。1Q公司税率有所降低，营业税金及附加YoY4%，占收入比下滑2.8个百分点；而所得税率为20.8%，同比、环比分别下滑4.5个、8.6个百分点，综合提高净利率0.9个百分点。

　　渠道状况健康，品牌力强，仍是二线最佳品种：除青花瓷30年外，公司其余产品动销良好，渠道库存在3个月以内，未出现渠道价差倒挂情况，渠道健康、抗风险能力较强；公司在二线酒中品牌力最强，但产品价格较低，未出现品牌力和定价不匹配的情况，因此价格体系受到冲击较小，尚未出现降价销售的情况。我们认为区域扩张将继续，完成全年25%以上的收入目标可能性较大，可实现超越行业的增长。

　　盈利预测及投资建议：预计13-15年收入为81亿、104亿和130亿，YOY26%、28%和25%；归属母公司净利润为17.4亿、23.2亿和30.2亿，YOY31%、33%和30%，EPS分别为2.01元、2.68元、3.49元，目前股价对应15x13PE，估值处于合理水平，维持“买入”评级。