绝对成本高低无法决定谁先减产出局

　　因煤炭非标准化产品，自然禀赋有高下之分，因此销售价格千差万别，无法单纯以绝对成本高低来衡量萧条市况下，谁将首先减产出局。我们考察了全国范围内分布于不同地域，涵盖了主要煤炭产区33家公司(其中中电投蒙东能源是露天煤业的控股股东)，地域涵盖主要的煤炭产区：山西，陕西，蒙东，蒙西，河南，安徽，山东，贵州，云南等。可以看到在考察样本范围内，以2011年平均不含税价格作为指标，销售价格最高前三位，神火股份938元/吨，淮北矿业938元/吨，兖煤菏泽913元/吨。销售价格最低后三位，中电投蒙东能源135元/吨，兖煤鄂尔多斯291元/吨，平庄能源302元/吨。煤炭企业之间成本差异巨大，最高前三位，兖煤菏泽671元/吨，淮北矿业653元/吨，神火股份490元/吨；最低后三位，中电投蒙东能源77元/吨，露天煤业91元/吨，中国神华116元/吨。由此可见，绝对成本高低难以决定谁先减产出局。

　　因自然禀赋不同，开采成本千差万别

　　煤炭生产成本与埋藏地质条件关系密切，水、倾角、瓦斯等，尤其与煤炭埋藏深度关系更加紧密，从下图中可以看到，兖煤菏泽，淮北矿业，神火股份这些矿企的矿井地理位置接近，埋藏颇深，700-800米以下，导致开采成本非常高，所幸其生产煤炭产品品质较好，亦能以较高价格销售。而地处蒙东的露天煤业，蒙东能源，均是露天矿井，埋藏浅，简单易开采，但其煤炭品种为褐煤，煤质差，销售价格相对较低。以2011年吨煤生产成本为例，成本最高前三位，兖煤菏泽671元/吨，淮北矿业653元/吨，神火股份490元/吨。成本最低后三位，中国神华116元/吨，露天煤业91元/吨，中电投蒙东能源77元/吨。可以看到不同地域之间煤炭生产成本差异巨大，成本最高的地方在河南，山东和安徽交界地方，属于井工矿，而成本最低的地方在内蒙古蒙东的露天煤矿。

　　现金成本决定减产临界点，而非会计成本

　　假设一种极端情况，所有煤炭公司销售的产品价格完全相同，不考虑其他因素情况下，单单成本就可以决定企业的优劣，价格下跌后，高成本企业最先受损，最先减产出局。问题是价格要下降到什么样的程度？高成本企业才会出现减产的动作，答案是现金成本，而中国煤炭企业会计成本结构中现金成本占2/3，这意味着当前的煤炭销售价格还远未达到让煤炭企业主动减少产量的程度，尽管单从成本上考量是有瑕疵的。以2011年国投新集的成本结构为例说明。

　　其中折旧，安全费用，塌陷费和维简四项属于事前计提，属于非现金成本，总计110元/吨，占比32%，其他为现金成本总计239元/吨，占比68%。也就是说不考虑其他因素，煤炭价格应该下跌到现金成本的位置，才可以促发企业自愿减产，当然如果考虑到销售，管理和财务费用等这些现金支出，企业会在现金成本之上，就开始志愿减产，而当前煤价还不足以煤炭企业主动减少产量。

　　不同煤企之间销售价格差异巨大

　　煤炭非标准化产品，不同地域之间煤炭品质存在巨大差异，供应充裕程度各不相同。按照用途大致可以分为冶金用煤、动力煤和化工用煤，价格上也是千差万别。从下面的图形中可以清楚的看到这一点。以2011年销售不含税价格为例，销售价格最高前三位，淮北矿业938元/吨，神火股份938元/吨，兖煤菏泽913元/吨。销售价格最低后三位，兖煤鄂尔多斯291元/吨，露天煤业147元/吨，中电投蒙东能源135元/吨。

　　单吨煤炭毛利最高455元，最低56元

　　从样本33家公司来看，单吨毛利也存在巨大差异，毛利最高前三家，永泰能源455元，神火股份448元/吨，彬长矿业427元/吨。而毛利最低后三家，靖远煤电95元/吨，中电投蒙东能源58元/吨，露天煤业56元/吨。

　　毛利率：决定一切的基础

　　毛利率：衡量抵御风险能力的重要指标

　　从上面销售价格，生产成本，吨煤毛利的对比中，不难发现高成本矿井通常对应较高销售价格，低成本对应较低销售价格。我们将煤炭企业分为四个象限，我们寻找其中的例外，即高成本，低售价的煤炭企业，毛利率就成为了最自然的考核指标。

　　毛利率是考虑公司盈利能力的重要指标，决定在不同市况下企业抵御风险的能力。从下图我们可以清楚得看到中国煤炭企业毛利率差异巨大。毛利率最高前三家，中国神华73%，彬长煤业71%，永泰能源65%；毛利率最低后三家，靖远煤电24%，阳泉煤业23%，冀中集团20%。

　　毛利率：一个杠杆，下跌选择高毛利率公司，上涨选择低毛利率

　　我们虚拟两个公司A和B，假设它们以秦皇岛平仓价格进行销售，模拟在不同价格水平变动情况下，其盈利同比是如何变动的，进而揭示不同毛利率水平下，杠杆程度的不同。它们除了生产成本不同，其他方面完全相同。假设两间公司煤炭公司每个季度各销售1吨煤，运营成本13%，财务费用1%，所得税费用25%，A公司成本350元/吨，B公司成本400元/吨。以1Q13年620元/吨含税价格作为基础，假设价格以一个固定比例逐季环比连续变动，形成未来几个季度的不同价格分布，基于这个分布，我们计算A和B公司不同净利同比变动率。

　　基于上述煤炭销售价格分布，我们计算A公司和B公司净利润同比增速，从中我们得到这样的结论，基于前期比较基准价格，煤炭价格下跌过程中低成本A公司净利同比降幅更小，高成本B公司净利同比降幅更大。在价格上涨过程中，低成本A公司净利同比增幅更小，高成本B公司净利同比增幅更大。不难看出低毛利率具有更强的杠杆作用，在不考虑其他因素的情况下，在销售价格下跌过程中选择高毛利率公司，在价格上涨过程中选择低毛利率公司。

　　毛利率具有杠杆作用，低毛利率具有更强烈的杠杆。同时从模拟情况看，在价格持平情况下，1H2013年净利同比增幅仍然将大幅下滑，因为具体的公司有合同煤在2013年上调，因此价格同比下降程度要小于模拟公司的情况，净利的同比下滑程度要小于模拟程度，但无疑相比过往情况下滑程度依旧是非常大。

　　毛利率指标的瑕疵：毛利率尽管是决定企业盈利程度的重要指标，但不同的地域，决定其在销售环节面临的吨煤销售费用成本不同的。尤其是对于中国神华，中煤能源等地域偏远公司，而最终销售地又东部沿海的企业。不同企业之间的有息负债水平，也决定了盈利水平之间存在差异。