事件：

　　中国北车2013年4月10日发布2012年报。2012年公司实现营业收入924.3亿，同比增长30.8%；实现归属于母公司的净利润33.84亿元，同比增长13.4%，加权平均摊薄EPS为0.33元；2012年公司净资产收益率为10.52%，归属于上市公司股东的每股净资产为3.53元，每股经营性现金流0.18元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1元(含税)。

　　点评：

　　技术进步至收获效益阶段：净利润增长略超预期，毛利率再上台阶。北车12年综合毛利率14.6%，较11年13.4%提高1.2个百分点；12年Q1-4毛利率分别为13.69%、14.37%、14.05%、15.96%，近三个季度均维持在14%以上水平。分析北车各子公司经营状况可知，长春轨道和唐山轨道客车净利润率提升0.55、1.88个百分点，可能是城轨地铁首先实现牵引制动系统的进口替代起到重要作用。

　　我们认为北车未来2-3年内毛利率仍将持续提升：1)牵引制动系统等核心零部件的进口替代，如以高速列车系统集成为主导，从系统到整车产品研发基本形成；若电力机车核心部件牵引拖动控制系统国产化大规模生产在13年新接订单开始，可望带动综合毛利率继续提升；2)内部管理提升、成本控制效果明显；3)城际列车等新产品推出，新品新价可望带来较高毛利率。有效支持公司利润。

　　在手订单较为充足，保障13年收入结构稳定。中国北车目前从12年结转至13年的在手订单尚可，12年底结转订单约650亿=机车55亿客车60亿动车组200亿货车60亿城轨205亿。出口有望继续高增长。2012年全年新签订单802.6亿元，较2011年新签额736.1亿元，增长9.0%。12年由于国内市场需求下降，国内收入828亿元，同比-0.4%；但国外收入97亿元，同比增长53.9%，海外收入占比10.45%，为历史新高。出口快速增长是北车是积极开拓国际市场、高质量产品赢得信赖的结果，我们认为公司已经具备国际竞争力，将持续获得更多优质的海外订单。

　　铁道部改制为铁路总公司，3月铁路客运发送量同比增21%显示动车组需求旺盛，动车组招标迫切，招标待总公司“三定”后开始。由于前部长直接接任铁路总公司法人代表，总公司直属国务院，政府对其各项支持均未变化，并要确保“十二五”建设规划完成，因此有利于铁路系统内原竞争格局的延续。除市场属性加强并剥离少量行政管理职能外，铁路总公司作为运营体系，变化不大，这有利于两会后各项车辆招标快速开展。铁路总公司成立后，权利逐步下放，并终将落实到路局的采购权。路局在大运营公司的管理下，自主经营的力度会加大，采购权利也会不断加强。市场普遍等待的动车组招标需待铁路总公司定编、定员、定岗后才可能开始。

　　费用率略升，毛利率提升带动净利润率上升。经营情况好转：经营性现金流19亿元，较11年净流出25亿大幅好转；应收218亿较11年末159亿同比增37%，仍在可控范围。

　　铁路客运市场新增需求旺，奠定未来对动车组和客车需求持续放出。3月铁路旅客发送量同比增长达21.9%创近年新高：3月份全国铁路完成旅客发送量16968万人，比上年同期增加3052万人、增长21.9%，比春运增幅高10个百分点；其中，直通旅客发送量完成6151万人，比上年同期增加1330万人、增长27.6%。18个铁路局(公司)全部实现同比增长，其中武汉铁路局增幅最高，达到67.4%，郑州、西安、南昌、成都铁路局增幅超过了30%。

　　给予中国北车2013-2015年0.39、0.47和0.56元的盈利预测，维持“买入”评级。目前由于铁道部分拆成铁路局、中国铁路总公司，进行体制改革导致大型招标推迟，影响市场投资心态，导致中国北车目前估值过低，2013年PE仅为10倍，由于中国北车目前在手订单尚可，尤其是12年结转的动车组订单较多，对13年业绩可形成有效支撑，铁路总公司虽尚未完成“三定”工作，但建议在目前中国北车估值低位时进行主动配置，给予2013年12-14倍动态估值，目标价值区间4.6-5.4元，“买入”评级。

　　不确定性因素。1)铁路改革市场化，市场格局变化；2)动车组和机车招标延后导致订单不足，影响公司稳定盈利。