考虑到杠杆效应，风险更高的中小企业私募债收益和公司债、城投债相比并没有明显的吸引力

　　一度活跃的中小企业私募债似乎走到了进退两难的位置：这边企业发债热情仍高，另一边投资者却十分谨慎，已经备案通过的私募债因为卖不动而发行失败。

　　销售是最大难题

　　今年2月，由国泰君安承销的上海浦东汉威阀门有限公司（下称“汉威阀门”）因为不能完成销售而遭遇发行失败。

　　这不仅仅是一个个案。“备案过的企业中最后有一半因为没人买而发行不出去。”私募债券网负责债券发行、销售合作的赵露在接受第一财经日报《财商》采访时表示，“之前有个山东企业，已经通过备案了，销售一直不好。公司现在提出（利率）可以提两个点，能不能销售出去仍是未知数。”

　　据一位知情人士透露，其实国泰君安当时在承销汉威阀门的债券时已“非常卖力”。其销售人员上门推销就达三四次之多。而最后销售失败，仍是债券资质的问题。

　　即使发行成功，私募债流动性也并不理想。

　　根据深交所中小企业私募债转让平台的数据，自去年6月18日以来，深交所共为67只中小企业私募债提供转让服务。截至3月7日，共有248笔成交记录，平均31笔/月。同期，384只债券在大宗交易平台上的交易共2594笔，平均每个月324笔。

　　其中，1月份的成交笔数最多，为65笔；2月份为27笔。不过，上述知情人士认为，至少截至去年12月底，“私募债没有实质上的流动性”。它在大宗交易平台上产生的交易大多是机构以公司户去认购后，再从认购户“倒到”理财账户，假如理财账户是信托账户里的，那么信托到期了又要“倒”出来。

　　赵露的一个朋友买了1000万元浙江某企业的私募债后，因为急着要用钱需要出手，利息也可以不要只要求本金，但“个人和机构投资者都太少了，很多发行成功的都是券商拿自营的钱包销的，怎么交易得起来？”

　　尽管销售阻力重重，中小企业的发债热情却仍然高涨。

　　据了解，算上票息和备案、发行费用，私募债目前的成本最高在13%左右。如果向银行贷款，短期贷款指导利率为6%，由于可以上浮20%，就是7.2%。同时，银行借给企业的贷款是“保证借款”，企业要付给担保公司1%到2.5%的费用，以2.5%的上限计算，成本已经接近10%。贷款后，银行可能还会要求公司的一半存款押在银行账户上做定期，这样一来利息就翻了一倍。此外，银行不仅可以随时抽贷，对贷款的用途也有诸多限制。

　　如果发信托，目前成本在15%左右。相比之下，私募债的成本更便宜，期限在1至3年左右，且对资金的用途没有明确要求，私募债仍然是很多有融资需求的中小企业更好的选择。

　　和企业相比，证券公司的承销激情也有所冷却。“大的券商发行一只企业债、城投债可以赚千把万，但一个私募债只能赚两三百万。大券商不愿做。中小券商做了，如果债券销售不出去，还没有实力包销。”赵露说。

　　上海一家中型券商的营业部总经理告诉记者，目前营业部也在做私募债，但私募债的利润的确不高，营业部开展这一业务主要是为了积累企业客户和改变营业部的业务结构。

　　矛盾的设计

　　隐藏在销售遇冷背后的，是私募债矛盾的设计。

　　私募债在设计之初是作为“中国的高收益债”推出的。因此，交易所在试点业务指南中制定的门槛相当低：不但发行规模不受净资产40%的限制，对担保和评级也未作硬性要求。

　　但在实际操作中，这种资质不好又缺乏担保的债券让投资者很难买账。

　　目前交易所规定的合格投资者包括金融机构、金融机构发行的理财产品、企业法人及符合条件自然人等。对主流的机构投资者来说，从交易所买一个AA级的3年期公司债，利息大约是5%到6%。AA级债券的质押率如果是75%，拿去放杠杆可以放4倍，5.5%的利率就是22%。假如放杠杆的成本是3%，22%减去12%剩下来也有10%。这还只是公司债，如果是城投债的话收益更高。

　　对比来看，目前在上证所和深交所转让的131只私募债中，利率最高的为“12浙浦江”，期限1年，票面利率14%；最低的是“12苏飞钻”，期限2年，票面利率5.5%；平均利率为9.74%。考虑到杠杆效应，收益和公司债、城投债相比并没有明显的吸引力。

　　另一方面，私募债在风险上却高出很多。

　　尽管监管部门对担保和评级不作硬性要求，但投资人会有要求。特别是过去两年经济处于底部，在大部分企业的净资产收益率达不到10%的情况下，如果债券的利息高于10%，企业的还债压力是很大的。

　　因此，债券的投资者都会希望企业提供担保。但如果请担保公司，又增加了企业的发债成本，降低了票面利率。

　　监管部门的意愿是把私募债打造成中国的高收益债，在门槛上一放再放。可以看到，最初发行的几个私募债中有不少是有担保的，越到后来，担保越少。在深交所2012年6月份发行的9个私募债中有4个提供担保，而此后7个月里发行的私募债中总共只有6个有担保，今年1月份以来发行的私募债则无一有担保。

　　企业和证券公司跟着政策的步伐在放低发行条件，投资者面对风险过高的债券却一下子无法接受，这就是私募债的矛盾所在。

　　鹏华中小企业债基金在去年共投资了5笔共87万张中小企业私募债，票面利率在8%到9.8%之间。其基金经理戴钢在接受采访时表示，中小企业私募债市场现在发展较慢，主要有三个方面的原因：一是当前的中小企业私募债券市场容量有限，无法满足较大资金的配置需求；二是目前中小企业私募债发行人的资质与过往发行债券相比，信用风险更高；三是中小企业私募债流动性较差。

　　戴钢认为，目前的中小企业私募债中仍有部分品种“收益高，风险可控，存在投资机会”，但在选取投资标的时除了关注企业本身外，还将会特别关注其“增信措施”。

　　同样投资过私募债的中邮稳定收益债券基金基金经理张萌则表示，中小企业私募债兼顾高风险高收益的特征，每一单差异性均较大，且市场流动性一般，只有完全符合中邮基金固定收益部中小企业私募债投资标准的才给予适量配置，策略上主要是持有到期为主。

　　出路：放开投资？

　　除基金外，目前也有一些银行理财产品、券商集合理财计划投资中小企业私募债，不过对于活跃私募债的交易和改善其流动性仍然有限。

　　在谈到私募债的出路在哪里时，赵露认为“如果第三方理财机构能参与销售，或者私募债能进入银行的资金池”，私募债的潜力还是相当大的。

　　但上述知情人士认为，根据巴塞尔协议，私募债进入银行资金池的可能性几乎为零。“按照现有的规定，私募债属于120%的风险资产。银行和其他机构投资者有一个本质的区别，投资放贷后最终要倒过去看它的风险资产权重。私募债占的风险资产比例太高，除非改变银行监管条例，下调私募债的风险资产比例，否则银行不可能放开。”

　　“私募债”之路一定是要伴随着利率市场化去走的，现在拿私募债的钱也全都是理财资金，而理财资金就是利率市场化的结果。”该人士表示。 事实上，从去年6月至今，私募债有这样的发展速度已经非常快了。“私募债业务现在是开了一扇门，一旦后面在利率、发行门槛上有调整，私募债会有更大的发展空间。”上述营业部总经理说。