我们认为，产品升级将引领乳制品行业下一个发展浪潮，处于行业最顶端的龙头公司拥有强大的品牌影响力和优秀的营销、创新能力，将最有可能在这场结构化升级浪潮中扩大竞争优势，领跑市场。我们看好领跑行业并有望扩大竞争优势的伊利股份以及高端产品出现经营拐点、跨区域扩张值得期待的光明乳业。

　　行业壁垒高，护城河宽广

　　行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰

　　2009年7月16日，工业和信息化部与发改委联合发布《乳制品工业产业政策(2009年修订)》。这是自2008年三聚氰胺事件发生后，我国首次就乳业的发展规范等问题做出重大调整，修订后的《乳制品工业产业政策》大幅提高了乳业准入门槛。新政策最大的变化在于，新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%，大幅提高了奶业企业扩张成本。同时，还原奶彻底被禁。

　　2010年12月1日，工信部、发改委、质检总局联合下发了《关于在乳品行业开展项目(企业)审核清理工作的通知》，组织开展乳品行业项目(企业)审核清理工作。将对达不到规定要求的企业，依法撤销生产许可证。2010版的《企业出产乳制品许可前提审查细则》与之前相比严格很多，不仅增添了很多常规审查项目，还要求婴幼儿配方乳粉出产企业须配备相应检测设备，对食物添加剂、三聚氰胺等64项指标进行自检。企业必需具备三聚氰胺检验项目相关的检验设备及能力，不得进行委托检验。

　　2012年初，在中国质检工作会议上，中国国家质检总局介绍，2011年中国质检系统全年吊销注销食品和工业产品企业生产许可证1.5万张，依法吊销注销乳制品企业生产许可证426家、淘汰了40.4%的企业。上述政策将导致很多中小企业被淘汰，有利于行业龙头扩张。

　　行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击

　　相比于葡萄酒、啤酒等子行业遭遇到国外竞品的强烈竞争，乳制品行业并未受到国际巨头冲击。虽然近年来，雀巢、美赞臣等境外公司纷纷进入我国乳制品行业，但由于受到奶源的限制，境外公司的产品主要以奶粉为主，液态奶的生产和销售主要通过与国内企业设立合资公司的方式进行。到目前为止，我国液态奶终端市场仍是以国内龙头伊利、蒙牛、光明的产品为主导，国外产品占比极低。

　　产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升

　　产品结构升级将带来毛利率提升

　　伴随常温奶的扩张，产品升级的最直观体现在产品包装的升级。2003年，液态奶塑料袋包装占比高达26.28%，而利乐包装(含利乐枕和利乐砖)占比合计为35.46%；2009年，液态奶塑料袋包装占比下滑至11.40%，而利乐包装(含利乐枕和利乐砖)占比大幅升至54%，提升近20个百分点。

　　产品升级最核心内容在于高附加值产品占比不断提升，以适应不断增长的高端需求。赔本赚吆喝、增收不增利的营销思想已不适应现如今乳制品行业的竞争态势，产品结构升级将是今后乳制品企业经营的核心任务。

　　我们认为，近年来城镇人均乳制品消费量提升放缓，并非代表城镇乳制品消费已进入发展瓶颈期，而是由于乳制品行业之前爆出的各种质量问题，城镇中高收入人群对于乳制品消费由求“量”逐渐发展至求“质”，城镇乳制品消费格局正在发生一场结构化升级，对于中高端乳制品的消费需求爆发正在酝酿。在这场产品结构化升级浪潮中，谁能领导市场发展方向、紧跟消费需求、培养出更多的忠实消费者，谁就能在这场升级浪潮中受益。

　　以伊利为例，以金典有机奶、QQ星、营养舒化奶为代表的高端液态奶营收占比已提升至液态奶总收入的32%左右；而奶粉业务中，依靠“金领冠”及“金装”系列高端及次高端奶粉产品结构提升带动，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2012年上半年的44.15%，已大幅高于液态奶及冷饮业务毛利率。综合来看，伊利高附加值产品占比不断提升是公司营业收入及利润增长的重要推动力量。

　　而依靠产品结构升级而带来利润率提升的还有光明乳业。作为公司少有的可全国化布局的核心高端产品，莫斯利安的强劲增长有望由华东地区扩展至全国地区。此外，公司低温鲜奶中的优倍、常温奶中的优+以及畅优、健能等酸奶产品均有望成为销售额突破10亿的明星产品。与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来的净利率提升在未来同样将在光明身上再现，产品高端化将帮助光明走出经营拐点。

　　因此，我们认为，产品升级将引领乳制品行业下一个发展浪潮，处于行业最顶端的龙头公司拥有强大的品牌影响力和优秀的营销、创新能力，将最有可能在这场结构化升级浪潮中扩大竞争优势，领跑市场。

　　行业竞争减弱将带来期间费用率下滑

　　三聚氰胺事件爆发前行业快速发展的十年，是国内乳制品企业跑马圈地的黄金时代，因此，市场份额和营业收入规模的增长为第一要务。而由于抢占市场份额而引发的价格战以及期间费用难以控制，利润增长的速度跟不上营业收入的增长。

　　伊利、蒙牛2011年平分32.32%的市场份额。以区域性厂商起家的伊利和蒙牛，以“全渠道扩张+全产品线覆盖”的营销手段大规模进入全国市场，凭借强大的销售网络和创新的产品研发优势，在成功地引导了国内乳制品消费理念提升的同时，也牢牢占据了国内乳业市场份额的前两位，形成行业内双寡头格局。

　　2003-2006年(剔除2007年伊利净利润负值)，伊利营业收入复合增速为27.37%，而营业利润复合增速仅为10.92%；2003-2007年，蒙牛营业收入复合增速为39.25%，而营业利润复合增速仅为28.75%。下图可见，2003-2007年伊利和蒙牛营业利润率一直处于明显的下滑状态，这与当时两方的价格战以及大规模营销导致的期间费用大增有直接关系。

　　2009年中粮入主蒙牛之后，蒙牛期间费用率下滑明显，显示出国企背景的中粮主导下的蒙牛经营风格由激进逐渐趋向稳健。这一转变客观上有利于缓解整个行业激烈的竞争态势，行业利润率有望得到一定提升。伴随蒙牛销售费用率和期间费用率的总体走低态势，伊利的销售费用率和期间费用率也呈现近似走势，尤其是销售费用率方面体现更为明显，蒙牛经营策略趋向稳健必将减小伊利甚至全行业的竞争压力。

　　投资建议

　　基于对于行业的乐观判断，我们看好领跑行业并有望扩大竞争优势的伊利股份以及高端产品出现经营拐点、跨区域扩张值得期待的光明乳业。

　　伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显

　　公司通过自建牧场、合建牧场、奶联社等方式发展奶源基地，已自建或合建牧场约800个，未来五年还将增加建设800个不同规模的牧场。就奶源分布而言，伊利近年来开始在中南部地区大兴养殖，完成了四川、湖北、安徽、江苏等中南部地区奶源布局规划，建成后形成全国均衡布局，为公司带来两大利好：1、能有利于减少北方奶运输到南方的物流成本；2、利于公司保质期较短产品实现全国快速铺货。

　　我们预计2012-2014年公司实现营业收入分别为426.34亿元、535.10亿元与655.70亿元；归属母公司股东净利润分别为17.48亿元、23.06亿元与28.97亿元；实现每股收益为1.09、1.44和1.81元，目前公司股价对应2012-2014年动态PE分别为27、21、16倍，给予公司“强烈推荐”评级。

　　光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待

　　高毛利产品莫斯利安2013年进入拐点放量期。莫斯利安是公司少有的可全国化的核心高端产品，目前其产品销售仍限制于华东地区，随着公司扩建产能的投放，未来其高端化、全国化的路径值得期待。预计莫斯利安2013年开始放量，规模化之后净利率有望达到10%左右，与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来的净利率提升2013-2014年将在光明身上再现。

　　2011年公司整体净利润仅为2.38亿元，未来2-3年莫斯利安给公司带来的净利润贡献将有望超过2011年的整体净利润，高毛利产品莫斯利安将带领公司进入利润爆发式增长拐点。

　　常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著。受制于前一轮UHT奶全国化扩张光明并未跟随，面对伊利和蒙牛的激烈竞争，公司进行差异化战略，进行了产品高端化。随着莫斯利安销售达到16亿元，公司低温鲜奶上的优倍、常温奶上的优+、以及畅优、健能等酸奶产品均有望成为突破10亿的明星产品。公司运作莫斯利安核心单品成功将会带动全国渠道中其他产品快速放量，公司高端差异化战略将得以实施。其中，2012年光明畅优的单品增速达35%以上，高于市场平均增速，单品销售额近10亿元。

　　我们预计2012-2014年公司实现营业收入分别为139.30亿元、163.91亿元与191.69亿元；归属母公司股东净利润分别为3.13亿元、4.96亿元与7.49亿元；实现每股收益为0.26、0.40和0.61元。结合最新收盘价，公司2012-2014年动态PE分别为50、32、21倍，考虑到公司处于利润增长的拐点期，给予公司“强烈推荐”投资评级。