停牌3个月之后，锦龙股份（000712）（000712.SZ）意外选择了中山证券，而非东莞证券。

　　3月18日，锦龙股份以“拟25.96亿元收购中山证券66.05%股权”的方式复牌，这出乎了所有人的预料。尽管不是传闻中的东莞证券，但此次并购成功后，东莞富豪杨志茂梦想多年的金融控股平台却得以实现：控股锦龙股份、博信股份（600083）（600083.SH）两家A股上市公司；控股券商中山证券、参股券商东莞证券；控股上海大陆期货、参股华联期货；参股益民基金以及少量参股东莞农商行等等。

　　3月18日至20日的3个涨停板，似乎已是市场寄予锦龙股份此次并购的最大预期。但年净利润之和不足1亿元的锦龙股份和中山证券，未来如何填平中山证券被收购之后的利息“鸿沟”，尚是个难题。

　　此外，以锦龙股份为平台的杨志茂，名义上搭建了包括上市公司、券商、银行、期货、基金为一体的全方位金融控股平台，但金融管理经验的缺失、平台构成资质的平庸，在金融行业白热化的竞争中，盈利成为其首要任务。

　　溢价6成收购亏损资产

　　锦龙股份此番收购是在多次商谈增资东莞证券未果之后，“与东莞证券控股股东东莞国资委没谈拢，不得已而为之”。

　　2013年3月18日，停牌近3个月的锦龙股份复牌，并公告称以“现金+并购贷款”的形式收购中山证券。

　　据公告，锦龙股份共计拟收购包括中科实业集团、深圳建设集团、福建七匹狼（002029）等11家公司持有的中山证券8.95亿股股权，占后者总股本的66.05%。而其付出的代价则是现金25.96亿元。中山证券2012年的净资产为24.53亿元，按照收购其66.05%的股权计算，锦龙股份收购溢价60.14%。

　　“中山证券是典型的中小型地方券商，资质与锦龙股份已经参股40%的东莞证券相当。”广州一位券商行业研究员告诉《中国经营报》记者，从运作流程来看，锦龙股份此番收购是在多次商谈增资东莞证券未果之后，“与东莞证券控股股东东莞国资委没谈拢，不得已而为之”，最终形成对券商的“一参一控”，但是价格确实有点高。

　　中山证券资产评估报告显示，中山证券2010年~2012年资产总额分别为63.46亿元、55.61亿元和51.75亿元；净资产分别为25.04亿元、23.85亿元和24.53亿元。2009年~2012年分别实现营业收入5.4亿元、3.12亿元、3.7亿元和3.4亿元；归属于母公司股东的净利润分别为2.23亿元、2000万元、2600万元和8500万元。

　　而据中山证券2012年利润表示，同比增长225%，实现的8500万元净利润中，包含深圳政府的金融发展专项资金1.34亿元，剔除后，中山证券2012年实际亏损4900万元。

　　“2012年券商虽然艰难，但普遍都能实现盈利，”前述研究员表示，从已披露2012年年报及三季报的券商行业上市公司来看，没有一家亏损。

　　6成溢价收购一家亏损券商，锦龙股份被戏称“不懂行情”。

　　在锦龙股份复牌前两周，明星电力（600101）（600101.SH）挂牌转让其持有的华西证券股权，最终挂牌价较2012年净资产溢价15.26%。

　　同时，华西证券2012年前8个月（评估报告截止日）净利润为3.09亿元。

　　而据中山证券的评估报告，其采取的评估方法与华西证券出售案例相同，为上市公司比较法，即选取参照物来评估。

　　该评估报告显示：截至2012年12月31日，中山证券净资产为24.53亿元，股东权益价值评估为39.29亿元，增值率为60.14%。锦龙股份则是在评估价的基础上，再次溢价0.01%，最终确定了中山证券60.05%股权的收购价格为25.95亿元。

　　其评估报告显示，选取的参照物为宏源证券（000562）、东北证券（000686）、国元证券（000728）、长江证券（000783）、国金证券（600109）和西南证券（600369）6家上市券商，并认为“这6家券商相关指标与中山证券相近”。

　　但实际上，除2012年盈利差别外，上述6家券商2012年综合评级中，宏源证券等4家为A级，国元证券、东北证券为BBB级，而中山证券2012年综合评级为B级（第五级）。

　　前述华西证券的评级也为A级。中山证券与之相差3个等级，溢价率却高出44个百分点，杨志茂为搭建金控平台，付出了高额成本。

　　收购东莞证券遇挫

　　“杨志茂被逼到绝地”的说法也成为此次收购中山证券的注解之一。

　　据资料，在剥离了地产业务后，锦龙股份主营业务目前为清远市区自来水的生产和供应，以及投资参股证券公司业务。

　　“公司通过参股东莞证券积累了在金融领域特别是证券公司的丰富投资经验，同时，公司长期看好证券行业的发展前景。”锦龙股份的收购报告书中表述，本次重大资产购买方案是经董事会审慎论证后审议通过的投资方案，延续了公司向金融领域转型的发展战略，通过控股中山证券，公司的盈利能力和未来可持续发展能力将得到提升。并认为“本次重大资产购买将是该公司主业实现转型的一个重大转折点”。

　　“最终选择中山证券，的确出乎了我们预料，自2012年初以来，我们一直极力推进股东增资计划，也确定了上市目标，但东莞国资委那边一直不松口，不出钱也不愿放弃控股权。”某东莞证券内部人士透露，近几年东莞证券基于投行业务扩展，发展势头很猛，唯一不足的就是缺资金，而管理层一直想说服国资委和锦龙股份增资，但双方最终没谈拢。

　　锦龙股份对东莞证券的参股来自于杨志茂将其持有的40%股权注入锦龙股份，而增资预期在注入后就长期存在。

　　2012年8月6日，锦龙股份停牌定向增发，同日，东莞控股（000828）（000828.SZ，东莞国资委控股公司，东莞证券大股东）停牌。

　　这被市场认为是距离增资东莞证券成功最近的一次。

　　锦龙股份最终的定向增发以杨志茂控股的东莞新世纪（002280）现金13.34亿元全资认购的方式完成，也被认为是为增资东莞证券筹备资金。

　　2012年9月7日，杨志茂将其持有的锦龙股份31.92%股权，合计1. 43亿股质押给新时代信托，而截至当日，其持有的2.24亿股中，已经质押了2.19亿元，占比超过97%。

　　以质押协议签订日收盘价13.45元/股，质押折价率4折计算，杨志茂预计融资7.69亿元。而以信托普遍的60%警戒线计算，8元附近为此笔股权质押信托的警戒线。

　　定向增发完成后，锦龙股份再次进入增资东莞证券的商讨，股价最低至9元/股附近，接近警戒线，而此时，和国资委的谈判仍没有结果，一旦复牌，股价可能再次下跌，就要面临补仓，但实际上已经基本没有股权再进行补仓了，“杨志茂被逼到绝地”的说法也成为此次收购中山证券的注解之一。

　　资金难题

　　中山证券与锦龙股份近几年中，年均净利润之和都不足1个亿，如何去填平这1.03亿元的利息？

　　用“曲折”来形容东莞富豪杨志茂的金融控股梦再合适不过，如此次入主中山证券，其搭建的金融控股平台也基本完成。

　　最终形成了控股两家上市公司、一参一控两家券商、控参股两家期货公司、参股基金公司、参股银行等全方位金融平台。

　　不过，因其控参股的各金融企业资质平庸，杨志茂也陷入了如何去经营这个平台的难题。

　　长期跟踪锦龙股份的中信建投研究员魏涛在这份收购报告出炉第一时间就撰写了研究报告，“民营资本和激励机制将是决定证券公司在这次证券业创新大戏中获得多少戏分的关键因素。”该研究报告认为，锦龙股份及其大股东和关联公司已经完美融入地方金控平台，已初具金融控股公司雏形，想象空间已经打开。

　　魏涛还给予了锦龙股份“强烈推荐”评级，估算价格区间为19.44元/股~26.44元/股，目标价格22.94元/股，以此计算，预估涨幅超过100%。

　　而市场中与魏涛相反的看法更多，“中山证券目前仍以经纪业务为主，且下滑趋势非常明显。”前述广州研究员并不看好此次收购。

　　而据资料，2011年，中山证券总资产、净资本、营业收入、净利润和经纪业务分别排名行业第66位、第70位、第79位、第74位和第73位；截至2012年三季度末，这几项指标除净利润升至第50位外，其余基本稳定。

　　同时，中山证券在2012年经纪业务净收入1.88亿元，同比下降21%，占收入比重为54.85%。自营投资收益1.32亿元，同比增长29%，收入贡献比38.54%，经纪自营业务合计收入贡献90%以上。

　　而其资管业务和投行业务占比仅分别为1.65%、2.78%。“券商现在都在拼创新，创新需要资金，大券商在变革中占明显优势，中山证券属于中游偏下，经营结构的调整难度太大。”前述研究员表示，除此之外，高额的收购成本对锦龙股份的盈利能力是巨大考验。

　　据收购报告书，此次收购将以“现金+并购贷款”的形式完成，自有资金和并购贷款的比例为1∶1。即锦龙股份自有资金出资和银行贷款各12.98亿元。

　　这将几乎花光锦龙股份2012年前三季度账上的全部货币资金，且以8%利率计算，每年需要为这笔贷款支付1.03亿元的利息。

　　“中山证券与锦龙股份近几年中，年均净利润之和都不足1个亿，如何去填平这1.03亿元的利息？”前述研究员表示。