核心观点：

　　四季度收入增速放缓、综合毛利率进一步提升。

　　成商集团2012 年实现营业收入21.46亿，同比增长5.2%，受未确认太平洋门店投资收益影响，本年实现归属于上市公司股东净利润1.51亿，同比下降23%，对应摊薄每股收益0.264元。其中四季度销售收入6.07亿，仅同比增长3.84%，拉低了本年前三季度销售增速，当季实现净利润4650万。公司本报告期综合毛利率较去年提升0.66个百分点，在一定程度上弥补了未确认投资收益的影响，2012年公司净利率7.02%，比去年下降2.57个百分点。

　　剔除太平洋投资收益因素净利润保持双位数增长。

　　导致本会计期利润大幅下降的原因为太平洋门店投资收益的确认，公司认为根据仲裁结果，无法对太平洋百货的收益金额做出合理估计，故本报告期未确认应收成都商厦太平洋百货有限公司收益(将收到款项确认为负债)，而去年同期公司确认的太平洋收益为6023万元。2011年剔除去年太平洋影响后实现净利率1.355亿，2012年主业利润增速为11.2%，净利润快于收入增长(5.2%)，体现了公司经营效率稳健提升。

　　盈利预测及投资收益。

　　我们看好西部地区的经济增长前景和消费升级进程，同时公司渠道下沉发展战略清晰。受成都地区商业物业供给过大影响，成都门店同店增长压力较大，未来新开门店培育也将对业绩形成影响。我们按2013-2015年太平洋每年确认6000万净利润计算，未来三年公司预测每股收益为2012-2015年0.38元、0.41元和0.44元，合理价值6元，对应2013年15倍PE，“谨慎增持”评级。

　　风险提示：

　　新店培育期过长及竞争激烈导致同店增速下降。