越来越多的企业资产证券化项目将会登上台前

　　[ 债券是以企业的整体资信作担保的，而企业资产证券化依靠的是某一项特定资产的现金流 ]

　　“只要你有稳定的现金流，我们就能把它证券化。”这句华尔街的老话最近在中国的一个实践是：公园门票也可以证券化了。

　　去年年底，“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式成立。该产品共募集18.5亿元，单张面值100元，最低认购金额100万。构成其基础资产的是自产品成立次日起，未来5年内，每年5至10月，华侨城A（000069）（000069.SZ）在深圳、北京、上海三个欢乐谷公园一定数量的入园凭证，包括各类门票和各类卡等。

　　产品分为优先级受益凭证和次级受益凭证两种。其中优先级共发行17.5亿元，分为华侨城1~华侨城5五档，对应期限分别为1~5年，对应预期收益率为5.5%~6%；次级期限为5年，收益为每期利息和本金分配的剩余部分，发行规模1亿元，由华侨城A全额认购。这也是自企业资产证券化去年重启以来第一个上市公司的资产证券化产品。

　　何为企业资产证券化？

　　企业资产证券化究竟是一种什么样的产品？

　　所谓资产证券化，是指原始权益人将基础资产转让给SPV（特殊目标载体），由SPV发行证券，投资者购买证券，发行所获资金转付给原始权益人的过程。一般可以分为信贷资产支持的资产证券化和企业资产支持的资产证券化。

　　在我国，企业资产证券化特指由券商发起设立专项资产管理计划，以企业能够产生稳定、可预期的现金流的财产或财产权利为基础资产，向投资者推广受益凭证，将所募得的资金转给原始权益人，并通过计划将该资产的收益分配给投资者的过程。

　　在这里，专项资产管理计划即SPV，而受益凭证就是企业资产证券化产品。其中，SPV是资产证券化运作最关键的主体。通过真实出售，基础资产将与原始权益人的其他资产隔离开来，并不受后者的影响。

　　因此，企业资产证券化产品区别于债券的地方首先在于，债券是以企业的整体资信作担保的，而企业资产证券化依靠的是某一项特定资产的现金流。有时，一项优良资产支持的信用可能会比企业整体支持的信用要高。

　　其次，由于资产已经真实出售给SPV，如果企业破产，债券会受到影响，但这项已经独立出去的资产却不会，因此有破产隔离的作用，提高了对投资者的保护。

　　风险比信托低 收益比理财产品高

　　显然，如果欢乐谷的门票销售不力，那么产品的还款来源就会受到影响。

　　产品说明显示，在2013年5月至10月这段期间，构成基础资产的分别包括深圳欢乐谷入园凭证120万张、北京欢乐谷入园凭证170万张和上海欢乐谷入园凭证125万张，总共415万张。假如到时销售不到这个数字，理论上说，SPV可分配给投资者的收益就会减少。

　　不过，华侨城在设计这款产品时似乎提供了相对较高的“安全垫”。

　　根据中信证券（600030）的测算，2011年5月到10月，深圳、北京、上海欢乐谷实际销售的入园凭证分别达到167万、183万、128万张；2007年到2010年，除了北京，深圳、上海两地欢乐谷销售的入园凭证均高于要求数量。

　　按销售现金流计算，中信证券认为基础资产可产生的现金流是优先级受益凭证的本金及预期收益的至少1.45倍。当然，这一项目仍面临着门票销售的风险。

　　此次计划中，除认购了1亿的次级份额，华侨城集团提供担保。如果项目收益不及预期，由公司补足。换句话说，这一欢乐谷入园凭证计划基本可以看作一个固定收益产品。

　　招商证券（600999）银行业分析师肖立强认为，在重启资产证券化之初，出于谨慎和保护投资者的考虑，市场提供的一般都是优质资产，同时推进的信贷资产证券化也是如此。这类产品目前来看，风险比信托低、收益比理财产品高。

　　华侨城A董秘处的负责人在接受采访时称，欢乐谷入园凭证计划推出两天后便销售一空。不过该品种流动性较差，目前只能在深交所大宗交易平台上交易，交投非常清淡。自去年12月20日以来一共只成交了17笔。最新一笔成交为侨城05，价格为101.28元。

　　中诚信研究咨询部分析师陈林峰在接受第一财经日报《财商》采访时表示，评级公司在对资产证券化项目进行评级时，会对拟入资产池的信用质量进行分析，接着根据交易结构编写评级模型，测算目标评级下的发行规模/目标规模下的证券等级，一般还会要求企业提供一定的还款现金流储备。而评级的风险很大程度上在于收集的信息是否真实、可信。

　　目前，华侨城1~5的信用评级均为AAA。

　　企业资产证券化的重启之路

　　实际上，中国企业的资产证券化从2005年就开始了。当时中国联通（600050）作为发起人，由中金公司担任计划管理人设立了“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”01和02，基础资产为联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。存续期分别为184天和363天，发行规模均为10亿。

　　从2005年到2006年，一共发行了9款企业资产证券化产品。基础资产扩大到高速公路收费、设备租赁、污水处理项目未来现金流等。

　　2006年，中国网通发行了“2006中国网通专项资产管理计划”，基础资产为“中国网通集团未来每半年从中国网通（集团）有限公司获得的应收款中不超过基础资产预期收益金额的收益”，募集规模为103.4亿，成为当时单笔募集规模最大的企业资产证券化产品。

　　然而，根据穆迪的报告，自2006年9月后，证监会就“似乎暂停了对专项资产管理计划新申报项目的审批”。随后，美国次贷危机爆发，无论是企业资产证券化还是信贷资产证券化均陷入停滞。

　　2009年，监管部门出台了《证券公司企业资产证券化试点业务指引（试行）》。此后，中信证券于2012年3月成立南京公用控股专项计划，成为本轮企业资产证券化重启后的首个项目。

　　对企业来说，发行资产证券化产品可以获得较低的融资利率。华侨城相关人员告诉记者，此次资产证券化项目的融资利率略低于银行同期贷款利率。虽然表示“不差钱”，但这位工作人员也承认在银行不一定能贷到最低利率。

　　企业证券化产品针对不同期限、不同风险承受能力的投资者提供了更多可供选择的种类。2013年1月，深交所发布了《资产证券化项目沟通环节提请关注问题清单》。未来，企业证券化项目将会越来越丰富，个人投资者也将有可能参与其中。