申银万国证券股份有限公司分析师(叶培培)12月9日发布驰宏锌锗(600497)的研究报告。

　　精矿外卖或导致四季度业绩超预期，明年业绩弹性大。由于曲靖冶炼产能(产能20万吨，预计产量18万吨)和会泽冶炼产能未完全释放，导致会泽精矿存料全年富余5.5万吨金属量，如果四季度外卖精矿较多将导致单季业绩超预期。明年整体自给率100%，冶炼产量约32万吨，矿山产量31.9万吨(其中荣达6万吨)。由于荣达矿外卖，公司仍须采购6.1万吨精矿。公司业绩弹性很大，如果铅锌均价上涨1000元，对应净利润增长2.5亿，相当于2013年扣非净利润3亿的80%以上(今年收购带来营业外收入对应利润2亿左右).

　　荣达预计2014年5月前恢复生产，贡献业绩约1.4亿。荣达矿由于事故停产整改，预计监管部门将于2014年4月前完成验收，5月前恢复生产。如果荣达可以在5月-11月的最佳生产时间(气候原因)正常生产，预计可以产出100万吨矿石，折合金属量约6万吨左右，对应驰宏锌锗增加税前利润2亿左右(51%股权)，除去所得税和商誉摊销仍贡献1.4亿左右(不考虑铅锌价格增长).

　　锗产品2014年放量，资源价值渐显。随着会泽冶炼厂2014年进入正式生产，公司锗产品有望实现产出。目前公司氧化锌存货12万吨，对应锗金属30吨左右(品味400g/t，70%回收率)。预计明年锗精矿产量约30吨金属量，售给参股子公司(49%股权)北方驰宏将产生约1.2亿元净利润。北方驰宏申报的超高纯二氧化锗GeO2-06顺利通过2013年度国家重点新产品计划战略性创新产品立项，进一步提升了锗的战略价值。随着驰宏锌锗30吨锗精矿产出，公司近800吨锗金属量资源价值将显现出来(云锗900吨储量对应市值92亿元，驰宏目前市值178亿仅反映了在产矿山700万吨铅锌金属量资源价值).

　　考虑到锗资源价值显现，维持增持评级。随着环保压力带来的行业冶炼产能收缩，分析师判断铅锌价格2014年起将逐步回暖，分析师维持公司13-15年EPS(全面摊薄后)为0.30/0.36/0.44元(对应铅价假设14300/15400/16000元，锌价假设15400/16600/17200元)，对应目前股价PE为35/30/24倍，考虑到公司被低估的锗资源价值将逐渐显现出来，维持增持评级。