兴业证券 姚永华

　　投资要点：

　　行业低迷，公司逆市增长：公司负责“海澜之家”、“爱居兔”及“百衣百顺”等品牌的运营管理，2012年营业收入44.6亿元，净利润8.5亿元，2009年至2012年主营业务收入及净利润CAGR达49%。公司在近两年A股品牌男装公司普遍低迷的背景下成功实现逆市增长。

　　模式创新，杠杆效应明显：公司充分借鉴ITAT模式的优点，在采购端采取赊购、过季产品可退货、二次采购相结合的模式，与上游结为利益共同体；在销售端采取委托代销、渠道所有权与经营权分离的模式，将加盟商变为财务投资者。模式创新带来明显的杠杆效应，拉动公司业绩增长。

　　渠道扩张与管控并重：公司加盟模式创新保证了终端渠道良好的扩张性；同时，公司在类直营模式下采取三大手段，保证对终端渠道良好的管控水平：1)选址能力保证店铺位于最佳位臵；2)统一装修及陈列保证“千店一面”；3)职业店长制度保证终端流水线式管理。

　　产品定位切入红海中的蓝海：公司通过对产品性价比和时尚度的合理定位，在竞争激烈的品牌男装市场中找到细分市场蓝海：1)公司较少的渠道层级、不断提升的供应链规模效应保证公司产品性价比；2)公司从2012年起，增加了产品的时尚度，使产品和其他商务休闲男装与休闲服饰产品区分更加明显。

　　“集团军”式研发体系保证产品力：公司产品研发采用自有团队与供应商团队分工合作研发的模式。近1200人的“集团军”式研发队伍及良好的研发反馈机制保证公司良好的产品力。

　　业绩增量来自非华东区域渗透率提升：从借壳方案中海澜之家收入预测主要假设条件来看，公司对门店数量天花板预测较为保守。我们预计公司未来在华东区域渗透率仍有提升空间，公司业绩较借壳方案中的盈利预测仍有增量空间。

　　盈利预测及投资建议：假设海澜之家借壳凯诺科技完成，我们预计2013年至2015年借壳后EPS分别为0.34元、0.43元、0.51元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示：终端景气度持续下降，公司渠道建设不达预期。