利率上升源于内生性资金压力

　　上海重阳投资认为，今年6月以来，国内货币市场利率和国债利率水平快速上升。在全社会杠杆率快速上升的情况下，央行货币政策的侧重点由稳增长、控通胀转向防风险，货币政策转向中性偏紧，是利率上升的直接原因。事实上，货币政策的转向只是利率上升的导火索，投资和储蓄相对变化导致的内生性资金压力是利率上升的根本原因。

　　根据经济学理论，一国的实际利率水平是由储蓄和投资决定的，实际利率与通胀水平或通胀预期叠加形成了名义利率。国内储蓄形成广义的资金供给，而国内投资则代表了资金需求。

　　在经济学中，储蓄是GDP中扣除最终消费支出以外的部分。众所周知，中国是一个高储蓄率的国家。2007年和2012年，中国的储蓄率分别为49.6%和49.5%，表明近年来中国的储蓄率水平总体稳定，储蓄率并不是利率上升的主要原因。在2008年国际金融危机后，由于外需的萎缩，投资日益成为拉动经济增长的主要动力，中国的投资率由2007年的41.6%升至了2012年的47.8%。在年复一年的稳增长压力下，投资越来越成为经济增长的主要驱动力。企业盈利能力恶化，私人部门投资意愿不断下降，政府主导的基建投资和由此派生的房地产投资的规模却逐年上升。由于社会投资回报率是不断恶化的，拉动单位GDP所需要耗费的资金投入不断上升，全社会资金需求持续扩大。

　　储蓄与投资的差额表现为对外的净出口，从广义上说就是经常项目盈余。在储蓄率基本稳定的情况下，投资率的不断上升使得储蓄-投资缺口不断缩小。经常项目盈余占GDP的比例已经由2007年的11%降至了2012年的2.6%。当储蓄-投资缺口缩小时，实际利率当然趋于上升。

　　换一个角度来看，尽管在实物交易层面上净出口和投资都属于国内储蓄的用途，但在金融交易层面，投资和净出口的影响截然不同。净出口增加国内部门的外汇资产，形成人民币外汇占款的投放，增加国内借贷市场的资金供给；而投资需要资金支持，形成借贷市场的资金需求。简单的说，金融危机后中国经济中外需（净出口）与内需（投资）的此消彼长，改变了资金市场的供求关系，导致了实际利率的上升。

　　可以看到，经常项目盈余形成的外汇占款近年来出现了趋势性下降。2007-2008年以前月均3000亿以上的央行外汇占款在2012年已经降至不到300亿，这使得基础货币的增长越来越依赖于中央银行的公开市场投放。从价格上看，对于商业银行来说外汇占款的资金成本为零，而央行的逆回购资金成本高于货币市场利率水平。今年1-10月尽管月均外汇占款接近2500亿，但其中包含了大量投机性的境外套利资金。与经常项目盈余形成的外汇占款相比，这部分资金代表了境内部门的负债而非收入，其成本更高，也更加不稳定。

　　事实上，2013年是中国金融市场历史上第一次没有通胀压力情况下的名义利率大幅上升，体现了资金供求关系变化导致的实际利率的抬升。化解实际利率上升的内生性压力，必须从转变经济发展方式入手，减少政府对经济和资源配置的干预。

　　乐观的看，十八届三中全会明确了市场在资源配置中的决定性作用。官员考核评价体系的完善和政府职能的转变有利于激发市场活力，降低经济增长对投资的依赖，推动实际利率水平逐步下行。

　　钱荒的真相是钱紧

　　今年以来，国内市场的资金总量仍然充裕。前11个月，广义货币M2的同比增速已超过13%的既定目标，信贷和社会融资规模分别已超过2012年全年的8.2万亿元和15.76万亿元。况且反映商业银行资金充裕度的超储率保持在2.0%至2.1%之间，表明银行体系整体流动性仍较为充裕。加之银行体系尚有逾1.5万亿元的超额备付，目前还不至于发生真正的“钱荒”问题。可以说，部分银行的个别现象有被人为放大和资金在银行间“空转”的因素，不代表银行体系资金紧缺。

　　日前闭幕的中央经济工作会议提出，明年将继续实施稳健的货币政策。在“用好增量、盘活存量，服务实体经济发展”的要求下，特别是随着互联网金融的快速发展、“影子银行”的存在等，“金融脱媒”现象将进一步加剧，越来越多的资金供给将绕开现有商业银行体系，直接到达资金需求者手中。在这些因素的作用下，银行体系的流动性趋紧或将常态化。

　　银行体系流动性的未来趋势，也对有关管理部门提出了新要求。一方面，应继续强化金融监管，尤其是流动性风险预警和管理，引导并促使各商业银行合理确定资产负债增量，合理配置资金期限，更多地支持实体经济发展，控制好流动性风险。另一方面，应改进现有银行考核制度，改变季末、年末指标权重过大的做法，避免银行机构放松日常管理，每到季末年末时点才去重视各项管理指标，从而造成资金的周期性波动，进而导致银行间流动性波动加剧。