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五粮液调研纪要:1218经销商会议要点及观感
五粮液 000858 食品饮料行业
要点
我们理解的五粮液两点核心问题:
主品牌价格体系理顺和渠道库存清理。核心产品52度五粮液的未来定位,无论是向上提价做形象产品,还是价格回归继续作为放量单品(我们倾向于此),都有一个前提是五粮液价格回归良性,长期价格倒挂对整个产业链的压力都大。而价格体系合理化的重要问题就是渠道库存清理,因此公司从三季度开始停止对渠道压货,渠道进入单向去库存阶段。
组织结构的扁平化建设和渠道梳理。消费群体转换和价格重心下移,会迫使未来白酒产品重心越来越下移,对于五粮液这种浓香型高档产品的代表企业,挑战尤大。应尽快建立适应市场的扁平化的渠道,以及与之相匹配的内部组织;在产业调整转折阶段,兵贵神速。
本次经销商会议的两大信号:
主品牌“清理和管理”两步走,2014年会主动清理渠道和经销商。1)从新披露的返利政策看,高档产品的返利比例在3%-4%,并不足以覆盖现有价格倒挂;公司的奖励着重于完成任务的经销商。这似乎表明,面对现有状况,公司会再容忍一段时间的“不压货和单向去库存”,等待市场自然出清;2)KA 渠道、经销商渠道都着重提到了经销商的分类管理和渠道细化,交流中公司也多次指出“商家必需有明确的区域和责任,用过程管理秩序”我们认为,随着普五和 1618价格体系的压力减小,在此基础上构建新的良性的厂商关系会是2014年重点工作。
尽快建立扁平化的组织意味着腰部产品关注度进一步提升。公司要求在2014年一季度前建立7个营销区域公司,并通过半年左右测试新的营销激励机制。透露出,2014年公司会进一步加大对中档和中低档产品的推广力度。
建议我们认为五粮液主品牌还需要1-2个季度完成库存消化,在这之前报表有压力。随着两件重点的逐步完成,公司将释放增长潜力,迎来较好的投资时机。预计2013-2014年EPS 为2.16和2.11元,维持推荐评级。
三安光电:紫金矿业大单落袋,LED照明再获突破
三安光电 600703 电子行业
签订价值不低于3亿元的照明产品大单。三安公告与紫金矿业和安信能源签订《合作框架协议》,约定紫金矿业节能改造工程由安信能源实施,且所需LED照明产品由三安提供。项目时间不超过3年,采购金额不低于3亿元。
LED应用业务再获突破,未来空间巨大。目前三安拓展应用产品业务的模式已经涵盖直接承接政府工程、为工程商供货、与应用大厂成立合资公司等。这些合作方式均具有较强的可行性和可复制性,是三安拓展照明应用业务的主要途径。同时,随着三安在全球的认可度提高,不排除公司与国际照明巨头合作的可能性。此外三安已在汽车照明等领域布局,成为其照明业务新的增长点。
增发获批在望,芯片收入弹性大。三安目前拥有164台MOCVD,由于行业四季度淡季不淡,同时芯片国产化加速,公司产能持续接近满载,预计今年芯片收入共计26-28亿元。明年增发实施后将再购置100台设备,考虑投产进度以及技改对产能的提升(2寸改4寸目前已完成3成,明年望达6成以上),我们预估明年产能至少增加50%,芯片收入仍有较大弹性。
芯片盈利能力持续向好。我们认为芯片盈利水平主要取决于行业供需、规模效应和产品结构。随着LED照明加速渗透,明年LED芯片需求将增长 30-40%,而主要芯片厂扩产温和,预计2014年行业有效产能增长20-30%,因此明年行业供需有望好于今年。同时,三安规模效应不断加强,中大功率比重逐步提升,其盈利能力将持续改善。
维持“强烈推荐”:基于公司应用产品订单超预期,以及对未来芯片盈利向好的判断,我们上调明后年盈利预测,预估13-15年EPS分别为 0.78/0.99/1.24元(扣非为0.63/0.88/1.15元)。上调目标价至31元,相当于14年扣非35倍PE。继续强烈推荐!风险提示: 政府补贴不可持续。
聚光科技:收购东深电子智慧水利先着一招
事件:
12月25日晚间聚光科技发布公告称,公司拟与郭华等18名自然人签订股权转让协议,约定以1.62亿元作为基准价格收购其所持有的深圳东深电子股份有限公司所持有的90%股权。同时公司股权转让款将分四期支付,公司将根据东深电子在2013年至2015年累计考核净利润的完成情况进行调整,但交易总额不超过2.26亿元,若东深电子累计净利润低于4500万元,公司有权取消该次收购事项。
点评:
2014:整体看多环境监测板块。在2014年度策略《立规矩,乃成方圆》中我们强调在环保板块整体估值较高的情况下,环境监测行业受益制度建设或存在超预期增长,我们坚信小市场或有大爆发,整体看多环境监测板块。
我们强调环保制度的变革催生环境监测巨大需求:1)环境保护作为硬性指标纳入地方政府考核目标,要求政府必须在区域中实施连续定量监测,以确保辖区内的污染物排放达标;2)排污费改征环境税,要求精确监测排污企业的排污量,以按量征收环境税,确保对于排污企业的环保监管;3)排污权交易依赖于污染源总量的准确监测。环境监测的系统化、规范化和定量化是未来的重头戏。
水质监测标的首推聚光科技。在2014年度策略中,我们强调水质监测首推聚光科技。公司近几年来水质监测业务发展迅速,从2008年的1460万元上升至2010年的1.02亿元,收入占比也从2008年的4.1%上升至2010的 15.7%(2012年年报中只披露了环境监测业务收入3.31亿元,占公司业务收入的40%)。根据近几年的发展趋势,我们估计公司水质监测业务收入占比已超20%。与同业上市公司(先河环保、雪迪龙和天瑞仪器)相比,公司不仅进入水质监测业务时间早,而且在规模上远超竞争对手,产品系列也更加丰富,先发优势明显。我们预计,随着政府对水污染治理的加大投入,公司水质监测领域的增长势头将继续保持下去。
水质业务再拓展:收购东深电子,智慧水利先着一招。聚光科技此次收购东深电子,将自身水质监测业务的外延再次拓展。东深电子是国内少数与业从事水利自动化、信息化业务,且拥有核心自主知识产权的厂家。东深电子在防汛减灾监测预警、闸站群联合调度、梯级泵站优化调度、山洪灾害预警、水资源水环境监测管理、水利工程建设管理、水利水电自动化、智慧水利等领域形成了较为全面的解决方案和服务体系。东深电子在华南和西南等区域拥有广泛的客户资源,其产品尤其水利智能化应用系统和水利水电自动化控制系统在行业内知名度非常高。
智慧水利是将传统水利与现代化信息技术进行深度融合,以提高水利的管理和服务水平,实现智能感知、智能调度、智能管理。智慧水利对加快水利改革发展、提升城市自动化信息化水平、促进城市转型和发展、保障城市水环境安全等提供强有力支撑。2013 年国家先后两次发布智慧城市试点名单,当前智慧城市试点城市已多达170多个,智慧城市将持续成为国内城市发展的新热点。其中智慧水利水务是智慧城市的重要组成部分。随着国家投入力度、投入重点和技术水平的提高,智慧水利行业存在重大发展机遇。根据此次收购可研报告,依据政策投资规划,未来五年智慧水利市场容量200 亿元以上。聚光科技并购东深电子,无疑在构建行业领先的智慧水利(包括水利监测与信息化业务)平台上占得先机!对赌协议+高估值并购低估值效应:一颗“业绩+估值”的定心丸。根据此次股权收购中聚光科技与东深电子现有股东约定,公司在支付相应转让价款时可能面临以下调整:如东深电子2013-2015 年度考核净利润总额超过7880 万元,公司将支付额外股权转让款,额外股权转让款不超过6400 万,即在任何情况下,公司支付东深电子的90%股权转让价款总额不会超过2.26 亿元;如2013-2015 年度考核净利润总额低于7400 万元,公司将在基准价格的基础上进行扣减;若2013-2015 年考核净利润总额低于4500 万,公司有权取消本次股权转让交易。我们强调这一约定实际上是通过股权交易价格可变而设立的对赌协议,其根本仍然是对未来业绩的锁定和保障。公司可研报告预计2013-2015 年东深电子将为公司带来7000 万以上净利润,经初步测算,此次收购预计期内的投资利润率20.44%;静态回收期6.37 年,项目动态回收期7.73 年,可见此次收购的盈利能力非常可观,我们预计此项收购将增厚2014、2015 年EPS0.05 元和0.06 元。另外我们须强调的一点是,2012 年东深电子净利润为1502万元, 若以收购价1.62 亿元为基准价格,则收购的静态市盈率为12 倍;若以1.62 亿元对应2013-2015 年7400-7880万元的考核净利润,则2013-2015 年度东深电子平均市盈率为6.9-7.3 倍,收购价格相当划算。并购低估值公司所带来业绩上升和估值下降应引起投资者关注。
细分领域多,外延并购托起大监测综合提供商。监测与过程分析仪器领域众多,专业要求高,因此新领域的进入需要较长时间。通过跨行业、跨领域的收购行为,公司可以快速进入仪器仪表行业的诸个细分市场,获取新产品的技术储备和营销队伍,实现公司原有资源与被收购方的协同效应,快速做大做强。从国外相关公司的发展看,并购整合也已经成为监测和过程分析仪器制造商快速成长的一个重要途径。美国赛默飞世尔公司(即美国热电)从1967 年上市,已经历了超过250 多宗并购。通过有效的兼并收购,使其成为了行业的领导者。聚光科技自2011 年上市前就确定了外延发展驱动内生增长的基本战略,成立以来收购了诸多业务相关和扩展公司。公司凭借被收购方的资质和渠道,迅速切入对应的细分领域,提升自有产品的竞争力。公司通过外延并购正在走向大监测综合设备与服务提供商。
明年看点:募投产能投产+继续外延扩张。根据公司公告,公司上市所披露的募投项目在2013年12月份将会达到预定可使用状态。其中最大的看点在于环境监测系统、特别是水质监测系统建设项目,该项目新增水质监测系统年产量800套,气体检测系统300套,年产值约1.3亿元。此外,公司前期收购6家相关公司(不包括此次收购),大幅增强其在工业过程分析仪领域的实力,并拓宽了环境监测仪领域的产品线。我们预计随着整个环保产业并购的加速,公司未来仍然可能通过并购方式消除细分行业壁垒,扩大市场占有率。
投资建议:维持增持评级。考虑到此次股权收购采用现金方式进行,因而进行速度将大大提前于增发收购,我们预计收购事项在明年初可能完成。我们预计2013-2015 年聚光科技每股收益分别为0.46 元、0.62 元、0.74 元,对应PE 分别为35 倍、26 倍和22 倍。鉴于环境监测行业向好、公司并购路线明晰、明年募投产能放量,我们认为公司明年看点多多。因此我们维持“增持”评级。
风险提示:环境监测市场增速低于预期等。
北京利尔:新型煤化工耐材龙头,业绩进入高增长期
事件:
近期,我到公司新型煤化工耐火材料基地进行了实地调研,并深入交流了其RH新型无铬节能环保耐火材料项目进展情况。作为新型煤化工耐火材料的龙头,公司将享受较高的增长速度,且业绩进入释放期。
点评:
公司亮点:1)新煤化工耐火材料市场进入爆发期,市场规模超10亿元,年增速20-30%;2)能够进入高端煤化工耐火材料的国内企业仅3家,属于一片蓝海市场,公司作为龙头,坐享业绩高增长;3)作为国内唯一具有新型煤化工耐火材料总包资质上市公司,未来三年年增速超70%,助力公司未来业绩增长;4)在传统耐火材料领域拓展类“合同能源管理”模式,为客户降低成本同时大幅提升毛利率与客户粘度,确保业绩稳健增长;5)通过向上游原材料资源的整合,打造全产业链,降低成本且提升效益;6)随着国内钢铁产品结构逐步向工业用钢转变,拉动耐火材料20%市场;6)环抱客户的全国性布局逐步完成,提升公司市场占有率;7)各个子公司推行以成本,质量为核心的管理模式,提升盈利能力。预计公司13-14年EPS分别为0.32元和0.50元,对应PE为 21和13倍,进入业绩释放期,目标价位10元,给予“强烈推荐”评级。
爱康科技:蓓翔四期如期并网,电站项目有望持续落地
描述
爱康科技发布公告,其在青海省海南州共和县投资建设的青海蓓翔四期20MW光伏发电项目并网发电。
事件评论
青海蓓翔四期顺利并网,并网大型电站已达105MW,2014年盈利确定性强。
根据公司估算,青海蓓翔四期年均发电约3196万度,电费收入约3196万元,简单计算该项目年有效发电小时数为1600小时。青海蓓翔四期并网后, 公司累计并网大型光伏电站达105MW,按年有效发电小时数1600小时,上网电价1元/度计算,2014年可贡献电费收入1.68亿元,假设净利率为 30%,则可贡献净利润约5000万元,折合EPS为0.17元。此外,公司目前在建16.17MW分布式光伏电站,根据其开工时间及建设周期判断,预计大部分将于今年年底或明年年初并网。以上项目有望支撑公司2014年电站业务保底盈利超过6000万元。
非公开增发顺利推进,电站龙头雏形渐显。近期公司发布非公开增发预案,拟募集资金不超过10亿元,用于合计80MW分布式光伏电站建设及补充流动资金。我们判断,后续公司仍需要借助银行贷款,扩大自身光伏电站建设规模;若按照一般情况下“70%贷款+30%自有资金”的开发模式,10亿元自有资金或其对应资产,可撬动总计约400MW光伏电站开发。若公司全部加以利用,再加之目前已并网的105MW大型电站、在建的16MW的分布式电站项目,2014年年底公司在手电站规模将有大幅提升,电站运营龙头雏形显现。
传统主业平稳回升,2014年将贡献正向利润。公司传统主业为组件边框与安装支架,其边框销量全球市占率为15-20%左右,支架业务国内市占率位居前三。随着全球光伏组件需求平稳增长,以及国内光伏装机快速提升,带动公司传统业务销量与盈利能力逐步恢复并贡献净利润。预计公司传统主业今年将实现扭亏,明年有望贡献利润超过3000万元。
看好公司电站开发,维持推荐评级。目前公司正在逐步兑现、推进原有电站开发计划,非公开增发若完成将进一步保证公司电站开发资金来源,提高开发计划确定性。我们看好公司后续快速扩张的兑现,预计2013-2015年EPS分别为0.05、0.45、0.94元,对应PE为163、19、9倍,维持推荐评级。
主要风险:分布式支持政策落实不达预期,融资进度低于预期
三川股份:阶梯水价的最大受益者,智慧水务的集大成者
事件:
近期我到三川股份进行了实地调研,就公司智能水表、智慧水务系统、新近收购的水务水务公司情况以及传统机械表等的销售情况和董秘进行了深入的交流与沟通。
点评:
我们的主要观点:做为阶梯水价的最大受益者,公司迎来业绩爆发增长期。1)预计15年推行实施阶梯水价,对未实施的城市不得上调水价;2)要实施阶梯水价,则必须一户一表,这首先带动由物业趸售的超1000万块水表的改造;3)便于准确计费和节省人工,每年4000多万块的使用年限到期存量水表更换首选智能表,打开每年约120亿元的巨大智能水表空间,7倍于近两年传统中高端楼宇600万块的智能表量;4)虽然智能表价格为机械表5-6倍(270-360元),但其被允许计入当期成本, 从而为后续水价上调带来找到理由,极大拉升水务公司更换智能表的原动力;5)以水务公司为主要客户的智能水表公司,将成为传统存量水表更换智能表的最大受益者为,而作为水表龙头的公司坐拥全国近32%(1300家)水务公司客户,占全国之最,极大拉升未来业绩。6)最为最大的智能水表生产企业,与其它4家智能水表厂成立联盟,市占率超50%,为市场价格的真正主导者,确保“合理”利润。7)独自研发成功第三代水、气、热多用途智能芯片,且已批量生产测试对表,成本仅为目前所有智能水表使用的进口芯片的30%,拉升公司毛利率10个百分点,强力拉升业绩;8)新1000万台水表产能即将释放(研判可提升至 3000万台,智能表达800-1000万台),有效缓解公司产能不足的困境,为14-15年智能水表爆发放量打下基础;9)南京等智慧城市陆续立项建设,其一家城市智慧水务对智能水表需求达到180万只,占13年整个智能水表量30%,市场进入爆发发展阶段。考虑到阶梯水价对智能表拉升及公司产能释放,提升14年EPS至0.9元(+0.04元),预计13-14年EPS为0.65元和0.9元,PE为26和19倍。考虑到智能表占利润超85%,且年化超50%增长,给予14年25倍PE,目标价22.5元,持续维持“强烈推荐”评级。
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