从乐观到恐慌市场情绪大逆转

　　回顾2013年，一张资金利率中枢走势图，描绘出了投资者从充满乐观到闻“钱荒”而色变的情绪变化。以银行间市场标杆品种7天期质押式回购利率为例，其月度均值在2013年度整体呈现先低后高、震荡上行态势，其中6月份的巨幅波动堪称壮观，12月份的表现亦令人惊叹。

　　Wind数据显示，今年前三个月，7天回购利率的月度均值分别为3.05%、3.40%、3.15%，若扣除春节扰动因素，资金面状况甚至好于2012年第四季度。

　　然而好景不长，从4月份开始，7天回购利率中枢便踏上了攀升之旅，起初步伐还算稳健，4月、5月分别上涨22BP、20BP至3.37%、3.57%，但随着商业银行年中考核的来临，6月份资金面骤起波澜，当月7天回购利率中枢创下6.92%的历史纪录。一时间，“钱荒”一词甚嚣尘上，某股份制银行同业业务违约的传闻更是令市场恐慌情绪极度发酵。

　　度过6月风波之后，资金面在三季度进入修复期，7天回购利率月度均值连续三个月下行，9月份回落至3.79%，但仍高于5月水平。而正当市场刚刚燃起资金面回暖的希望时，资金利率上行之旅又再度重启，且一直持续至今。数据显示，7天回购利率中枢10月、11月分别上行截至4.29%、4.52%，12月截至24日的均值为5.28%，如无意外，12月份该利率中枢将保持在5%以上、创下年内次高纪录。

　　从“灭火”到“消防” 央行角色转变

　　对于2013年货币市场流动性的惊天逆转，分析人士认为应主要归咎于两方面原因，一是央行货币政策向偏紧方向微调，导致流动性边际收紧，二是利率市场化背景下，商业银行对于流动性的敏感性增加，从而增加了融资难度和利率波动性。

　　可以说，在2013年的资金面趋紧过程中，央行在流动性调控上的态度转变，令市场和机构颇有不适。从历史经验来看，在平抑资金利率波动的目标下，一旦遇到流动性紧张，央行通常都会及时出手注入资金，久而久之，这也使得市场形成了“会哭的孩子有奶吃”的惯性思维。但在今年，特别是二季度以来，在经济形势总体稳定、调结构方向明确，以及社会融资总量保持较快增长、大量资金流向融资平台和房地产等领域的背景下，央行从二季度就提出要“控制总量、用好增量、盘活存量”，意味着货币政策目标更多指向“调结构、防风险”，流动性调控因此也由中性向偏紧方向微调。而在这个收紧过程中，央行也由此前疲于应付的“灭火员”，真正转变为重在防患于未然的“消防员”。事实上，这才是货币政策加强前瞻望性、化解金融风险于无形的应有之义。

　　2013年以来资金面易紧难松的另一个原因，是商业银行资产负债行为发生的重大变化。最近一两年来，在利率市场化改革和金融脱媒化加速的背景下，为了追求资产负债表扩张带来的利润增长，商业银行一方面倾向于配置非标资产为代表的高风险高收益品种，另一方面不得不借助高成本的理财产品、同业业务来增加负债规模，在这一过程中，期限错配、流动性错配的风险被拉升，进而导致商业银行对流动性的敏感性增加。

　　分析人士指出，从中短期的角度看，考虑到政府对经济下行的容忍度提升以及通胀压力犹存，货币政策仍将保持中性偏紧，再加上商业银行在利率市场化背景下仍会千方百计扩张资产负债规模，预计货币市场流动性仍将易紧难松，资金利率中枢也将会易上难下。

　　近期央行公开市场逆回购操作一览

　　方向 期限（天） 交易量（亿元） 中标利率（%） 利率变动（bp） 交易日期 到期日期

　　逆回购 7 290.00 4.1000 0.00 2013-12-24 2013-12-31

　　逆回购 7 180.00 4.1000 0.00 2013-12-3 2013-12-10

　　逆回购 14 190.00 4.3000 0.00 2013-11-28 2013-12-12

　　逆回购 7 320.00 4.1000 0.00 2013-11-26 2013-12-3

　　逆回购 14 330.00 4.3000 0.00 2013-11-21 2013-12-5

　　逆回购 7 350.00 4.1000 0.00 2013-11-19 2013-11-26

　　逆回购 7 90.00 4.1000 0.00 2013-11-12 2013-11-19

　　逆回购 7 80.00 4.1000 0.00 2013-11-5 2013-11-12

　　逆回购 14 160.00 4.3000 0.20 2013-10-31 2013-11-14

　　逆回购 7 130.00 4.1000 0.20 2013-10-29 2013-11-5

　　逆回购 7 100.00 3.9000 0.00 2013-10-15 2013-10-22