许多中等规模的美国大学和学院成功地引进了耶鲁大学首席投资官大卫·史文森(David Swensen)首创的教育捐赠基金投资模式，并逐渐形成了自己的经营文化和特色。

　　文/弗朗西斯·丹马克(Frances Denmark)

　　当沃尔特·伯克(Walter Burke)于2009年1月出任丹尼逊大学(Denison University)投资委员会主席时，整个金融市场正每况愈下。2007年末，丹尼逊大学捐赠基金的市值为6.93亿美元。然而，在此后的十二个月内，该基金市值却骤降至5.36亿美元。

　　大多数的美国高校捐赠基金投资委员会主席均具有金融或商业背景。单从这一点来看‖伯克的确是一个另类。在此之前，他曾是精神病治疗科室教授、临床心理学家。对此，伯克戏称：“2009年1月，

　　市场持续低迷萎缩，所以我认为心理学家在这个时候担任投资委员会主席还是具有重大意义的。”沃尔特·伯克是丹尼逊大 学1971届的学生，在1997年后一直从事信托投资业务。

　　截止到2009年6月30日，丹尼逊大学捐赠基金在上一个财年的投资收益下跌19.6%。此时，人们早已将伯克此前的那个笑话抛至九霄云外。这家位于俄亥俄州格兰维尔(Granville, Ohio)的小型文科院校仅有2185名学生，但是它在金融危机中的表现却远远超过哈佛(Havard University)和耶鲁(Yale University)这样的世界名校。在此期间，总资产高达369亿美元的哈佛大学捐赠基金市值暴跌27.3%，而拥有229亿美元资产耶鲁大学捐赠基金同样难逃厄运，亏损额达到24.6%。这一对比结果可能让很多人颇感意外。名不见经传的丹尼逊大学捐赠基金收益居然战胜了哈佛、耶鲁等其他美国著名高校，真是不可思议。当然更没有人会想到，这种局面会一直持续到现在。

　　危机期间中小型院校捐赠基金业绩好于大型院校

　　丹尼逊大学捐赠基金并非个例。2007年6月至2012年6月期间，有20家中型院校的捐赠基金展示出了良好的发展态势，它们卓越的表现完全盖住了那些大型院校捐赠基金昔日的光芒。根据华盛顿国家大学与学院商业机构协会(NACUBO)的统计数据显示，这些中等规模捐赠基金的总资产大都在5亿美元至10亿美元之间，其年收益在1.86%～5.36%，远远超过哈佛大学1.24%和耶鲁大学1.83%的收益水平。

　　如果只看表面现象，你很可能会认为这些中型院校的捐赠基金只是在2008~2009年期间得到了幸运女神的眷顾而已。金融危机期间，这些总资产在5亿美元至10亿美元之间的中型捐赠基金把更多的资金投向了定息收益项目，而私募股权投资、对冲基金和其他非流动性资产则无人问津；与此同时，那些大型高校的竞争对手们却正好反其道而行之。波士顿宏达战略投资公司(High Vista Strategies)联合创始人兼首席投资官安德烈·佩罗德(André Perold)说：“对于那些大型高校的捐赠基金而言，2008~2009年的经历简直是一场巨大的灾难，惨痛的教训势必会让它们终生难忘。”宏达战略投资公司掌管着36亿美元的捐赠基金资产，其掌门人佩德罗是哈佛商学院(Harvard Business School)金融与银行系名誉教授。在他看来‖上述大型捐赠基金正是为了获取高额收益而承担了过多的市场风险，而这段时间本应是回笼资金、保存实力的阶段。

　　查理斯·斯科里纳(Charles Skorina)是旧金山一家专门从事金融服务和资产管理的知名研究企业的总裁兼创始人。他认为，小型院校捐赠基金的成功往往被外界所忽略了，因为它们的投资收益并没有得到全面准确的统计。2013年上半年，斯科里纳对美国国家大学与学院商业机构协会-共同捐赠基金2012年度报告进行了深入研究，并从中找出了那些业绩出色的中型院校捐赠基金机构。不仅如此，他还与机构投资者杂志共享了自己的研究数据。

　　加利福尼亚州马里纳德尔雷市(Marina del Rey, California)另类投资咨询企业泉水公司(Cliffwater)首席执行官斯蒂芬·奈斯比特(Stephen Nesbitt)认为，自金融危机爆发以来‖中型院校捐赠基金的市场定位比大型院校更加清晰。它们此前似乎有些不思进娶小富即安。然而，2008年的金融危机给中型捐赠基金敲响了警钟。奈斯比特为很多捐赠基金机构提供咨询服务，它们的平均资产总额高达7.5亿美元。受此事件的影响，越来越多的院校将大量资源投向捐赠基金，例如建立专业的投资机构、改革薪酬体系引进优秀投资人才，提升投资委员会的效率以及雇用顶级咨询机构等。

　　因地制宜善用史文森投资模式

　　小型院校捐赠基金的优势是它很少受到外界的关注。正如缅因州布伦兹维克鲍廷学院(Bowdoin College in Brunswick, Maine)高级投资副总裁宝拉·沃伦特(Paula Volent)所说：“很多资产项目都无法适应捐赠基金的运作模式，但小型捐赠基金通常必须具备企业家精神。”沃伦特在鲍廷学院高级投资副总裁职位上工作了13年之久。此前，她曾在耶鲁大学投资机构首席投资官大卫·史文森手下工作。起初，年轻的沃伦特只是一名普通的1996级MBA学员，1997~2000年，她成为该机构的全职工作人员，后来‖宝拉·沃伦特加盟了鲍廷学院捐赠基金机构。在她看来‖一线的捐赠基金雇员必须是多面手，他们需要具备广博的市场知识，与资产管理机构建立紧密的合作关系。

　　沃伦特表示，自己从大卫·史文森那里学到了很多关于捐赠基金管理的知识。然而，在金融危机爆发五年后，这位当年的学生却打败了自己的老师，鲍廷学院捐赠基金的年收益高达3.10%。包括鲍廷学院在内的很多高校捐赠基金机构都先后采用了耶鲁大学同行的投资模式，并将其运用到各自不同的经营环境中。

　　长期以来‖美国的大学与学院对捐赠基金的依赖性非常强，这些资金可以帮助它们缓解高等教育机构因运营成本快速上涨带来的压力。很多知名的大型院校也都拥有各自的基金机构，并雇用顶级的投资专家来经营这笔巨大的资产。康涅狄格州纽黑文市(New Haven, Connecticut)耶鲁大学的史文森就是其中的典型代表，他自1985年以来一直担任该校投资机构的主管领导。

　　史文森首创的投资模式成为行业标杆，他总是在尝试最前沿的投资方法，并将很多新兴的选择性资产类别纳入到耶鲁大学不断膨胀的组合投资体系中。他在2000年出版的《创业投资管理——机构投资的非传统方法》(Pioneering Portfolio Management:An Conventional Approach to Institutional Investment)一书迅速成为捐赠基金、慈善基金、退休养老金和资产管理机构行业最畅销的作品，几乎人手一本。几十年来‖史文森领

　　导的耶鲁大学捐赠基金一直能够获取高额投资收益。这一成功典范随即成为美国各大高校争相复制的模板，而他本人也成为行业炙手可热的代表人物。于是，许多大学和学院纷纷效仿耶鲁大学，将选择性投资纳入到捐赠基金体系中。

　　资产管理机构、首席投资官和委员会很重要

　　不期而遇的金融危机令美国高校捐赠基金损失惨重，2009财政年度的收益报告可谓惨不忍睹。大型高校的非流动性私营投资比例约占40%，由于缺少充足的流动性资产支持，导致学校无法完成正常的经营预算、奖学金发放和其他必要性开支。小型院校捐赠基金也未能独善其身，大约有四分之一的资产损失殆尽，不过好在还有充裕的资产支持。如此一来‖它们也就获得了喘息之机。从那时起，耶鲁模式开始受到越来越多的质疑。

　　自从史文森出任耶鲁大学首席投资官以来‖虽然整个市场在28年来发生了翻天覆地的变化，但是对于小型院校捐赠基金而言，未来的组合投资仍然充满了机会。良好的资产管理机构对组合投资绩效的影响越来越重要。耶鲁大学的研究表明，在2012年6月30日以前的20年间，组合资产配置仅为该校带来了20%的超高业绩，而其余近80%的业绩要归功于资产管理机构创造的附加值。

　　如果说资产管理机构是捐赠基金取得成功的关键，那么一位杰出首席投资官的作用更是举足轻重。为了实现捐赠基金运作的专业化和职业化，丹尼逊大学于2008年10月聘用了该校第一位首席投资官阿代尔·格瑞拉(Adele Gorrilla)，后者系宾夕法尼亚大学沃顿商学院(the Wharton School of the University of Pennsylvania)毕业生、高盛集团高管。金融危机爆发时，她正担任明尼苏达大学(University of Minnesota)投资主管。三个月后，心理学教授沃尔特·伯克出任丹尼逊大学投资委员会主席。“当资产增长到一定程度时，投资委员会的作用可能就有些鞭长莫及。这时，我们就需要一位优秀的全职经理人。”伯克解释说。

　　丹尼逊大学有96%的学生需要借助奖学金或学院提供的经济支持。格瑞拉的机构团队由两名投资教授和一名分析师组成，他们与投资委员会紧密合作，共同致力于捐赠基金的开发工作。

　　这位丹尼逊大学首席投资官在史文森投资模式的应用方面却另辟蹊径。绝大多数捐赠基金管理者认为资产配置应包括诸多具有低于平均流动性水平的另类投资工具。在格瑞拉看来‖史文森的成功模式奠定了他在捐赠基金行业的大佬地位，但他只是开创了一个属于自己的时代。2009年初，丹尼逊大学聘请了新的资本管理机构，继续投资房地产和能源行业，并与现有的资产管理机构合作，共同投资私营经济领域。伯克说：“我们看到阿代尔及其团队在捐赠基金运作管理工作中兢兢业业，他们一直努力寻求良好的资本管理机构。如今，阿代尔正在有条不紊地开展着各项工作。”丹尼逊大学投资委员会的主要职责是在奈斯比特泉水公司的帮助下监管资产分配事宜，并向学校董事会负责汇报。

　　丹尼逊大学捐赠基金在2007年至2012年的年平均投资收益高达4.1%，在同期中型院校捐赠基金行业中排名第二。

　　几家顶级中型院校捐赠基金排行榜里的高校

　　随着越来越多的捐赠基金跨入中型规模行列，像格瑞拉和卡尔顿学院贾森·马茨(Carleton College’s Jason Matz)等首席投资官及其信托机构在基金管理问题上将面临空前的巨大压力。尽管如此，但是各高校的捐赠基金投资委员会在咨询机构或独立投资董事的帮助下依然取得了成功，顶级的投资团队和一流的资本管理机构是它们取得成功的法宝。

　　马萨诸塞州南哈德利的霍山学院(Mount Holyoke College in South Hadley, Massachusetts)投资委员会主席贝特西·帕尔默(Betsy Palmer)赞同鲍廷学院沃伦特的观点，即小型捐赠基金同样具有自己的优势。帕尔默在谈到总资产为6.23亿美元的霍山学院捐赠基金时说：“我们不像耶鲁和哈佛等大型高校捐赠基金那样受到外界广泛的关注。在我看来‖这也是我们的优势之一。”

　　霍山学院捐赠基金与咨询机构剑桥联合协会建立了长期合作关系，并拥有霍山学院校友会的支持。捐赠基金会试图进一步完善资产管理机构合作流程，给予外部咨询机构更多的决策权。该校捐赠基金五年期的平均收益为2.6%。帕尔默在谈到这一数字时表示：“我认为霍山学院捐赠基金的主要驱动力来自外部资产管理机构。”在该校投资委员会的支持下，霍山学院捐赠基金率先进入康涅狄格州格林威治市肯希科资本管理公司(Kensico Capital Management Corp. in Greenwich, Connecticut)、伦敦雪松岩资本公司(London-based Cedar Rock Capital)和杰克·迈耶的明格资本管理公司(Jack Meyer’s Convexity Capital Management) 的基金投资项目。

　　纽约州波基普西市的瓦萨学院(Vassar College in Poughkeepsie)捐赠基金五年期的投资收益为2.7%。2009年，该校1988级学生亨利·约翰逊(Henry Johnson)正式出任瓦萨学院捐赠基金主席。此外，约翰逊还是纽约国际信托公司(Fiduciary Trust Co. International in New York)首席执行官兼总裁。他说：“我们虽然没有设立首席投资官，但却拥有高效、负责的委员会机构。”

　　约翰逊将瓦萨学院捐赠基金的成功归功于投资委员会成员们的不懈努力。该委员会成员包括加利福尼亚州公共雇员退休计划(California Public Employees’ Retirement System)前高级投资董事克里斯蒂娜·伍德(Christianna)、金树资产管理公司(Golden Tree Asset Management)首席投资官兼执行合伙人史蒂文·塔南鲍姆(Steven Tananbaum)、马里兰州房地产企业勒纳公司(Lerner Enterprises)合伙人、华盛顿国民棒球队(Washington National baseball team)所有人罗伯特·塔纳鲍姆(Robert Tanenbaum)、纽约第一雄鹰投资管理公司(New York-based First Eagle Investment Management)主席兼首席投资官约翰·安诺德(John Arnhold)。

　　约翰逊说：“我记得大卫·史文森(David Swensen)曾经说过一句很重要的话，但它如今却常常被大家所忽略，那就是‘耶鲁模式只是针对耶鲁大学本身设计的，它并不具有普遍性。’”由于没有医院或大型体育活动规划的支持，总资产仅为8亿美元的瓦萨学院注定不可能像那些大型高校那样承担高风险交易。在加利福尼亚州门罗帕克市(Menlo Park, California-based)的安妮·卡塞尔斯(Anne Casscells)、共同基金私募组合投资业务负责人苏珊·卡特(Susan Carter)和纽约市场选择投资企业艾拓思资本公司(Aetos Capital)的帮助下，瓦萨学院在收益渠道问题上采取了相对保守的发展策略。在艾拓思资本公司的组合投资中，选择性投资约占四分之一，共同基金的苏珊·卡特则将收益目标定在了10%。

　　华莱士·维茨(Wallace Weitz)是一位价值投资者。1983年，他在内布拉斯加州奥马哈市(Omaha, Nebraska)建立了维茨投资管理公司(Weitz Investment Management)。自2003年7月以来‖这位卡尔顿学院1970级毕业生一直担任该校投资委员会主席。

　　2004年，卡尔顿学院聘请贾森·马茨(Jason Matz)担任该校基金会第一任首席投资官。不仅如此，这所小型文科院校还与咨询机构哈蒙德联合公司 建立了业务合作关系，后者经过两年的调整逐步发展成为专业投资组织。为了建立新的经营模式，投资文化必须进行根本性的创新变革，由委员会主导制逐渐向职业经理人负责制过渡，同时还要厘清马茨和私营市场主管安迪·克里斯滕森(Andy Christensen)的角色关系。马茨解释说：“那些试图干预或影响职业经理人行使职权的委员会成员全部被驱逐出董事会。”

　　“我们赋予贾森充分的权力，使他能够无所畏惧、大刀阔斧地改革，剔除传统陋习。战略模式转型和业务流程变革起初或许不为大家普遍接受，但我们还是坚决站在贾森一边。”维茨说。

　　马茨认为，卡尔顿学院的成功离不开外部资产管理机构的支持。2002年，该校捐赠基金亏损19.2%。2012年6月，它成功登上顶级中型院校捐赠基金排

　　行榜。这种迅速崛起的能力让人叹为观止。2008年，在与卡尔顿学院建立合作关系的14家对冲基金中，仅有一家拒绝了其资产投入的要求。对此，马茨表示：“如果没有外部机构网络的支持，那么困难将随之而来。”

　　对于鲍廷学院而言，外部资产管理机构的选择也是其工作的重中之重。首席投资官沃伦特在组合投资中扮演着重要角色，她非常注重与小型资产管理机构的投资合作。在正式的十年规划中，沃伦特与很多小型的新兴资本管理机构建立了合作关系，其中绝大多数是不受大型机构待见的对冲基金。

　　市场需求催生外包首席投资官

　　与那些设有首席投资官或投资委员会的高校不同，部分中型机构在资产管理方面选择了组合投资管理业务外包模式。虽然业务外包开始得到市场的认可，但是在上榜的20家中型院校捐赠基金中，仅有2家采取了投资业务外包模式，即排在第四位的米德伯里学院(Middlebury College)和排在第二十位的科罗拉多大学基金会(University of Colorado Foundation)。

　　业务外包透露出一个强有力的信号，即很多学校希望采取传统的耶鲁运作模式。该模式需要大量资源作为支撑，而中型院校捐赠基金很难做到这一点。因此，市场外在的需求催生了大量外包首席投资官。根据康涅狄格州达里恩市(Darien, Connecticut-based)咨询机构凯西-奎克联合公司(Casey, Quirk & Associates)的研究结果显示，外包首席投资官市场于2003年开始起步。当时，爱丽丝·汉迪(Alice Handy)放弃了弗吉尼亚大学首席投资官的职位，转而致力于建立专业投资机构。10年后，这一市场达到了顶峰，大约有50家企业组织将自己定义为外包首席投资官的角色。其中，马修·怀特(Matthew Wright)和舒曼就是外包首席投资官的典型代表。马修辞去了范德堡大学(Vanderbilt University)首席投资官职务，并于同年在田纳西州纳斯维尔组建了维纲公司(Disciplina Group)，舒曼则与慈善基金会投资公司前助理首席投资官尼娜·施拉格(Nina Scherago)在纽黑文市筹建埃奇山基金联合公司(Edgehill Endowment Partners)。

　　外包首席投资官业务的竞争越来越激烈，其服务范围也日趋广泛。根据共同基金研究结果显示，截止到2012年6月30日，有38%的大学和学院将全部或部分捐赠基金业务外包给社会机构和个人运作，其费用大约在受托资产总额的0.3%～1.0%。

　　科罗拉多大学基金会于2009年正式采用业务外包模式。当时，该校基金会首席投资官克里斯托弗·彼特曼(Christopher Bittman)接受了纽约普旺联合公司(New York-based Perella Weinberg Partners)的聘请，开始启动首席投资官外包业务。科罗拉多大学基金会总资产为7.70亿美元，五年期投资收益为1.86%，虽然略高于耶鲁大学的1.83%，但却远远超过大型捐赠基金1.7%的平均收益水平。目前，彼特曼的办公室仍然设在丹佛，最近刚刚赢得一个新的客户——亚利桑州立大学捐赠基金(ASU Foundation)，总资产高达5.53亿美元。

　　佛尔蒙特州米德伯里学院捐赠基金五年期的平均收益为3.5%，同时它也是率先采用业务外包模式的院校。

　　但根据格林威治联合公司(Greenwich Associates)2013年初发布的研究报告，捐赠基金业务外包对于很多院校而言仍然是可望而不可即。它们似乎不愿意做出这种决策。近期，一份关于30家捐赠慈善基金调查报告揭开了问题的谜团，这些机构之所以对业务外包心怀恐惧是因为担心失去对投资流程的控制。当然，这其中还有很多其他原因，例如成本不确定性问题、监管责任问题、潜在的利益冲突、基金机构与外包首席投资官的地理距离以及可能存在的费用缺少透明度问题。除此之外，很多院校也担心受托机构会违背信托责任。

　　捐赠基金将迎来更好的机遇

　　无论小型院校采取哪一种基金管理路径 ，卡尔顿学院的维茨都非常看好捐赠基金未来业绩的发展前景。只要它们能够规避那些最新炒作的市场热点，秉承高质量投资原则，尽可能地减少投资短视效应，那么捐赠基金将迎来更好的发展机遇。

　　泉水公司的奈斯比特对于中型院校捐赠基金的成功更是直言不讳。他说：“中型院校捐赠基金引进了许多专业人才。如果排行榜上20家院校捐赠基金未来5年的经营业绩能够继续压制常春藤联盟高校，那么我对此并不感到惊讶。” 

　　(本文来自机构投资者在线)