投资要点

　　近期基本面持续向好，加盟商进销两端都在逐步复苏

　　Q1 至Q3 季，公司净利增速分别为-16.8%、70.5%、18.8%，进入冬季，公司销售情况延续了秋季以来的良好势头，直营端与加盟商的终端销售都是同比正增长。因为存货清理得较为彻底，同时也看到了产品正逐步改善，所以加盟商的订货信心都有了较大的提升，14 年春夏货品的订货金额同比增长接近14%，其中森马增长约10%，巴拉增长约20%。

　　我们预期公司14 年业绩增速能超过15%，同时电商业务会有大发展

　　14 年春夏订货会增速反映了下游的信心，我们预期秋冬订货会情况会更加良好。同时，因为存货清理完毕，预期14 年公司毛利率将回归到37%的正常水平，估计同比提升约2 个百分点，同时公司费用控制还将持续，因此我们认为业绩增速快于收入增速是大概率的事件。

　　休闲服电商也积累了180 万客户，14 年公司将在电商业务上有大的发展。13 年双11 上，森马销售0.5 亿，在休闲服内排名第二，巴拉销售0.5 亿，在童装中排名第一，预期全年电商销售3-4 亿，净利率在10-15%之间。公司已经理清了线上与线下的利益分配机制，我们预期公司电商业务将获得线下加盟商的大力支持，从而快速发展。

　　公司未来战略三方向：电商+进驻MALL+街边店升级

　　未来，公司将入驻MALL，同时将线下店铺升级为大店。以后森马将以大店模式内生增长为主，巴拉是大店+外延扩张同步进行。

　　基本面持续向好，看好公司未来的发展

　　14 年订货会保证了主营收入能稳步增长，电商业务提供了超预期的可能，毛利率回升和费用率管控使得净利增速超过营收。在不考虑GXG 业务并表的情况下，我们预测13-14 年公司EPS 分别为1.35 元、1.61 元，同比增长接近20%，14 年估值是18 倍，如果预期14 年GXG 净利3 亿且并表的话，14 年估值为14.5 倍，维持评级“买入”。