保底协议：

　　大股东与投资者签订协议约定最低收益，如机构出现亏损，通过股份回购及其他方式保障收益

　　对赌安排：

　　双方在某个时间段内，以股价等对赌目标，增强股价弹性、放大收益率

　　市值管理：

　　联合私募运作股价，以掌握股价主动权

　　个人牟利：

　　机构参与定向增发，具有决策权的人士，借用营业部、投行中介等通道，以投资咨询、PE入股等方式获利

　　2013年，在IPO审核闸门紧闭、市场探底缓升的境况下，定向增发一跃成为A股上市公司最主流的融资渠道。然而，在汹涌的定向增发洪流中，呈现不少违背市场逻辑的怪象，譬如机构高于市价认购股份主动“买套”；大股东在定增股解禁时，溢价回购增发的股票。事实上，A股市场定向增发利益链背后，隐藏着诸多潜规则。现代快报记者 郭成林

　　机构高价“买套”为哪般？

　　2013年，在IPO停歇的大背景下，再融资大行其道。据记者统计，截至11月底，今年以来公布定向增发预案的公司共计525家，拟募集资金总额8425亿元，远远超越近几年的定向增发融资规模。

　　引人关注的是，再融资潮涌背后，今年定增市场出现一个新特征—大量机构投资者扎堆认购，且不少属于主动高价“买套”。

　　12月3日，Z公司发布定增结果，公司以8.67元/股发行了6920.42万股，募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成，但在机构力挺下，Z公司还是完成了定向增发。

　　有悖常理的是，目前Z公司股价不到6元/股，本次定增价格达8.67元/股，倒挂幅度高达44.5%，参与定向增发的投资者完全可以不通过定向增发，而直接从二级市场购买股票，为什么要主动买套？

　　对于机构扎堆参与增发的现象，券商人士告诉记者，去年下半年，证监会大幅放开了基金专户和券商小集合投资权益类证券的比例。其中，基金专户和券商小集合持有上市公司发行证券比例上限被取消。此门一开，各路资金便热衷于借道参与上市公司的非公开发行。

　　“基金专户通道带来的一个问题是真正的投资人隐身其后。”该人士说，这些私募资金来自何方，是否与公司及大股东存在关联，外人都很难知晓。

　　保底协议招揽资金入局

　　那么，机构资金高价“买套”的背后，究竟隐藏着怎样的秘密？通过采访多位业内人士，记者知悉了多家上市公司的定增融资运作流程，其背后的各类利益安排模式眼花缭乱，其中最常见、最核心的就是保底协议。

　　“定增项目的衍生品—保底协议几乎已是圈内公开秘密，其大致是通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等方式体现。”私募人士对记者直言。

　　如12月10日，DF公司公告，拟向汇富东方系列资产管理计划及华夏资本东方系列资产管理计划等8家对象增发9.1亿股，募资50亿元，主要用于现代农业产业化建设项目及偿还银行贷款。

　　增发预案显示，汇富东方系列资产管理计划共包含1至4号4个管理计划，汇添富担任管理人。按照约定，该计划拟由A级、B级、C级投资者共同出资设立，其中A级、B级投资者享受固定收益，且A级投资者享有优先权，C级投资者是DF公司实际控制人旗下公司，该公司享受资产管理计划的剩余收益，出资比例为20%。

　　值得一提的是，上述8家发行对象目前并未设立，一旦设立则将与DF公司实际控制人旗下公司结成一致行动人，实际控制人持股比例将从目前的28.5%升至53.75%。

　　这是一种极为罕见的募资方式，相当于上市公司实际控制人为定增项目“做保底”，其他出资人享受固定收益。

　　“我现在手中的定增项目，70%以上有保底保收益。”一位私募人士对记者表示。某券商营业部负责人对记者称，“通过曲线个人牟利的情况比较普遍，像我们这样的营业部、投行中介等都是可以借用的通道，形式可以是投资咨询、PE入股等。”

　　所谓“保底保收益”的定增，即是上市公司大股东或实际控制人对参与定增对象承诺保本或者一定的收益率。

　　利益分配背后，个人牟利空间滋生。“由于监管力度持续增强，现在上市公司或大股东，直接给机构决策人士佣金回扣的情况已很罕见。”

　　利益运作

　　对赌协议

　　“护航”定增

　　保底协议并非定向增发潜规则的全部。由于定向增发运作的流程较长，又与二级市场波动紧密相关，在此周期内必须通过其他方式全流程操控，才能确保定向增发万无一失。

　　由此，也衍生出诸多个性化的利益条款，保障各方尤其是投资人的利益。随着越来越多的PE资金涌入二级市场，惯用的对赌协议也被引入定向增发之中。

　　据了解，对赌条款的内容没有标准合同，会依据每家公司的基本面等情况进行量身设计。

　　所谓对赌，可以是对赌股价，也可以对赌业绩。如此安排，放大了一笔简单投融资计划的收益水平。

　　业内人士向记者透露了一个案例：筹划定向增发的G公司很久没得到机构资金垂青。数据显示，2011年以来，该公司曾有招商、汇添富、华安、诺安、平安、大摩等6家公募基金和一家阳光私募驻扎，但截至今年三季度末，十大流通股股东中已没有了基金的影子。

　　然后，就在该公司定增项目冲刺之际，推出了一份秘密认购协议，在投资圈流传。按协议约定，认购方可以以7.12－7.15元/股的价格，认购1000万股。同时，上市公司大股东安排多家关联方（规避信息披露问题），针对公司解禁前后不同时间段的股价，与定增认购方对赌。

　　某参与过设计对赌协议的业内人士对记者说：“对上市公司而言，对赌的意义有三个，其一是增强股价弹性；其二是吸引更多资金博弈；其三是，通过对赌，拉长定增机构持股时间，缓解解禁后的减持压力。”对机构而言，对赌可以放大收益率。

　　委托市值管理，操纵股价

　　另据记者了解，在民营上市公司中，还流行一种更加激进的运作模式—委托市值管理。简而言之，就是上市公司筹划定增时，为吸引机构资金长期入驻，大股东承诺将其所持股权委托给参与定增的机构管理。

　　如此一来，机构一方面可获得市值管理的增值收益；更重要的是搜集了大量筹码，掌控了公司股价的“主导权”。

　　“说白了就是操纵股价。”前述私募人士对记者说，目前证监会对市值管理没有明确界定，这种做法风险很大。

　　关于市值管理，虽然在上市公司定增公告中难觅踪迹，但却在类似的资本运作中出现。

　　例如，XH公司大股东近日公告，拟通过股权转让加委托管理的一揽子计划转让XH公司控股权。而在这个设计精密的方案中，首度将市值管理公开化。

　　根据协议，接盘方厦门鑫汇有意愿配合上市公司进行业务资产整合、协助改善营利能力，股权转让方将转让后剩余的全部限售股合计1.05亿股（占总股本的20.02%）委托厦门鑫汇进行市值管理，并对超出3.66元/股部分按40%比例支付相关费用。

　　变相股权激励，涉及利益输送

　　上述资本运作的最终目的原本是为了实现再融资，但在现实情况中，不少定增计划还有其他特殊目的—股权激励、曲线MBO（管理层收购），甚至涉及利益输送。

　　如今年1月初，K公司发布定增方案，拟向大股东和汇添富旗下汇康资管定向增发，而汇康资管的出资人正是K公司管理层。因此，该定向增发实际是一种变相的股权激励。

　　“如此激励，管理层没有了业绩条件的约束，大股东也没有了盈利补偿的要求，真是一举多得。”一位不愿透露姓名的券商研究员对记者表示。

　　此类定增的好处还不止于此。另一市场人士称，“公司此次引入汇康资管计划，除了股权激励的创新外，与股权激励相比，集合理财计划还可以避免高额所得税。”

　　除另类股权激励之外，还有定增计划的参与者，有意设计出复杂的持股结构，目的在于隐藏实际投资人身份，背后存在曲线MBO等特殊意图。

　　如CY公司10月末发布定增预案，拟以7.11元/股的价格非公开发行1.5亿股，发行对象为深圳创东方投资拟筹建和管理的股权投资基金。值得注意的是，CY及子公司高级管理人员、核心人员拟参与该股权投资基金的认购。管理层通过认购该基金的份额，最终持有不超过本次非公开发行股票30%的股份。而另一方面，CY公司的前两大股东近期持续大笔减持，持股比例持续下降。此消彼长的背后，隐现MBO的痕迹。

　　不得不提的是，MBO在上市公司运作中一直是个隐秘的话题。通过信托产品参与定向增发，曲线实现MBO究竟是否违规？现有法规虽未明确，但其中存在的信息披露透明度问题值得关注。