齐鲁证券 谢刚 胡彦超

　　西王食品公布2013年三季报，业绩增长完全符合我们此前预期。前三季度实现销售收入17.9亿元，同比下滑1.57%；实现净利润1.27亿元，同比增长35.6%，折合EPS为0.68元，前三季度ROE 为11.7%。

　　其中Q3单季收入7.8亿元，同比下滑7.59%，净利润0.7亿元，同比增长27.8%，EPS为0.37元。

　　Q3净利润增长28%的主要原因是毛利率的提升幅度(+5.3%)超过了销售费用率的提升幅度(+2.5%)。

　　具体来看：(1)收入：三季度草根调研显示小包装食用油月均销量在1.4万吨左右，较去年同期同比下滑约10%，增速和Q2情况基本相当，因此影响Q3收入同比下滑7.6%；(2)毛利率：西王销售结构中的高端产品占比提升——鲜胚玉米油销量占比从去年同期的5%提升至20%，加之全球大豆价格下跌引发食用油脂原料成本整体下滑，共同促成毛利率同比大幅提升5.3%；(3)费用率：公司加大了市场营销端投入，Q3销售费用率同比大幅增长2.5%，管理和财务费用率变化不大，分别微增0.2%和0.1%。

　　展望Q4 及明年，我们预计公司将：(1)继续加大高端产品——鲜胚玉米油在KA渠道的营销投入，以期实现玉米油市场占有率回升；(2)新品哈恩牌橄榄油在团购渠道加大推广力度；(3)积极调研新健康食用油品类方向，待时机成熟进行新品类拓展。

　　我们对西王的观点是“尽管销量增长由前几年高速增长开始趋向放缓，但通过产品结构的升级和新产品线的不断导入，2013年将是五年来首次利润增速超过小包装销量增速的拐点之年”，过去三个季度的业绩表现验证了我们此前的判断。

　　维持盈利预测和买入评级。预计2013-15年EPS为0.98、1.34、1.69元，公司作为具备一定品牌力的消费品企业，且基于我们谨慎假设下的今年盈利预测留有上调5-10%的可能性，目前15xPE的估值水平具备明显吸引力，未来6-12个月目标股价19.6-24.5元，对应2013 年20-25xPE，重申“买入”评级。