中国民族证券有限责任公司分析师(李晶)10月28日发布桑德环境(000826)的研究报告。

　　前三季度盈利同比增长36%。前三季度公司实现营收15.78亿元，同比增长22.08%，归属于母公司股东的净利润3.68亿元，同比增长35.64%，每股收益0.57元，净资产收益率9.20%，同比减少6.51个百分点。第三季度实现营收5.42亿元，归属于母公司股东的净利润1.44亿元，同比分别增长14.23%、43.82%，环比分别增长-7.58%、9.24%，每股收益0.22元。从季度盈利环比走势来看，三季度公司净利增速明显高于营收增速，盈利质量继续改善。

　　盈利能力持续改善。前三季度公司综合毛利率为39.22%，净利率23.53%，同比、环比均提升，期间费率8.65%，同比下降5个百分点，环比基本持平，其中财务费率2.4%，同比下降4个百分点，环比下降0.5个百分点。盈利能力总体提升。Q3毛利率为40.71%，环比Q2微增0.07个百分点，净利率26.64%，环比Q2提高3.79个百分点，为年内最高水平，Q3净资产收益率3.54%，环比增加0.2个百分点。分析师判断，盈利能力的改善可能与环保设备安装与咨询业务占比提升有关。

　　第三季度收益质量环比下滑，经营活动净现金流为负。Q3公司经营活动净现金流为-5200万元，Q2为4.18亿元，占Q3营业收入的比重为-9.6%，Q2比例为71.25%，预计3季度项目结算现金回流滞后，同时成本费用支出增加，导致第三季度营收质量环比下降。

　　新项目持续增加。巨鹿项目订单额翻了一倍多。9月27日公司发布公告，与河北巨鹿县政府签署补充协议，垃圾处理项目规模由900吨/日提升至2000吨/日(一期由600吨/日提升至1500吨/日)，总投资额由4.28亿元增至10亿元。签署湖北洪湖市垃圾处理项目。8月20日公司与湖北洪湖市政府签署了《洪湖市生活垃圾处理特许经营协议》，规模800吨/日(一期500吨/日)，预计投资4亿元(一期2.5亿元)，特许经营年限30年(不含建设期).

　　已签项目进展有待推进。湘潭静脉产业园项目13年初获得地方政府核准，目前建设进展顺利；2012年12月签署的重庆南川生活垃圾焚烧处理特许经营项目目前尚无实质性进展，山东临朐项目的生活垃圾卫生填埋工艺部分已完成施工建设并运营，主体工艺中的生活垃圾焚烧项目部分尚在立项报批过程中；2012年签署的江苏涟水项目生活垃圾卫生填埋建设已完成工程施工；2013年签署的安徽淮南餐厨垃圾处理项目前期工程施工已经开建；重庆开县、黑龙江双城、河北巨鹿、吉林德惠、山东沂水、湖北洪湖、河北辛集均在立项报批规程中，投资总额合计35.7亿元。

　　公司收购湘潭市报废汽车回收(拆解)有限责任公司74%股权。收购转让价款259万元。此项收购意在利用目标公司的汽车拆解业务加工处理渠道及资源、行业经验，实现公司在汽车拆解回收业务市场布局，并将其作为平台，实现相关再生资源回收利用领域的进一步横向拓展。

　　公司现金充足，龙头低位稳固。公司水处理业务增长稳定，固废处理业务产业链完整，项目经验丰富，订单获取能力强，行业龙头地位稳固，后续项目接续可期。3季度末公司账面现金高达15亿元，9月底2013年第一期短期融资券发行，规模6亿元，剩余额度9亿元，预计2014年发行，将进一步充实流动资金，为后续项目拓展提供资金支持。

　　维持“买入”评级。未来随着储备项目的推进，公司业绩将逐步兑现，其中投资额最大的静脉园项目进展顺利，成为推动近两年业绩增长的主要因素。预计2013-2015年EPS为0.91元、1.17元、1.49元，对应13-15年PE为38、30、23倍。维持中长期“买入”评级。

　　风险提示。项目推进存在不确定性，应收账款增加导致坏账损失侵蚀利润空间。