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　　流动性适度从紧

　　10月17日-28日，央行自9月以来首次暂停逆回购，在央行货币政策中性偏紧这一基调不变的背景下，央行对于流动性的微调周期也回到适度从紧阶段。

　　首先，从央行货币政策的大周期来看，货币政策的主基调由国内通胀水平和经济增长组合所决定。历史上，当面临经济增长跌至政府底线附近而通胀无忧时，央行更倾向于放松货币政策来保增长，甚至不惜以通胀小幅上行为代价；当通胀接近或超出政府警戒线、而经济增长在政府的GDP目标或潜在增长水平之上时，央行往往会收缩货币政策，意在抑制通胀而非保增长。今年三季度和四季度则分别是这两种情形。

　　其实，本轮货币政策逐渐收紧的周期起点并非刚刚开始，应该是去年下半年通胀触底回升之时，央行仅以逆回购来取代持续性降息或降准，就暗示着政策信号“明松暗紧”的意图。今年7月的三年央票“锁长”，意味着货币政策正式进入偏紧缩周期。从目前的通胀形势来看，目前国内通胀已明显朝3.5%这一政府上限水平迫近，而经济增长水平尚高于政府目标，四季度中国通过宽松的货币政策刺激经济增长的必要性下降，因此货币政策处在中性偏紧的大周期不变，短期内还看不到放松的可能型。

　　另一方面，从货币政策的微周期来看，近年来央行为应对流动性的短期波动，在大的货币政策周期内，进一步增加了货币政策的微调预调周期。9月美联储表示QE不退出，新兴市场资金外逃风险下降，中国外汇占款出现大幅流入，外部流动性出现改善。因此，这次逆回购暂停，或意味着央行的流动性微调周期又继续回到了收紧阶段。尽管10月29日短暂重启了逆回购，但外汇占款仍处于流入的趋势之中，那么货币政策也仍处于紧的微周期，暂无放松的必要。

　　市场流动性的最终决定力量，既不在于短期内外部流动性即外汇占款的多寡，也不在于国内财政存款投放的大小，而在于央行对冲完外部流动性变化之后的剩余流动性。因为，外汇占款流入多，那么央行也对冲多；反之，外部流动性减少，央行相应需要对冲的量也少。所以，央行通过公开市场操作之后的市场剩余流动性，才是决定资金紧张与否的关键因素。

　　从央行流动性管理的角度，即使未来外部流动性出现明显下滑，央行可以通过强有力的公开市场操作进行对冲，不会允许6月“钱荒”卷土重来，毕竟那时的钱荒是国外资金大幅撤回、国内央行有意调节流动性错配造成的危机。而目前外部流动性好于预期，内部央行保持中性偏紧、避免极端情形的态度，所以市场不必过虑。

　　紧缩加码可能性较大

　　从四季度影响银行间资金面的具体因素看，9月份，随着美联储QE退出延迟、人民币加速升值，央行通过大行购汇等方式稳定汇率，使央行口径下外汇占款出现更快速度增长，再加上财政资金的例行投放，总量上几乎已经完全对冲掉存款增长带来的准备金补缴和现金流出量，使9月金融机构的超储率维持在2%这一不低的水平，这也解释了9月资金宽松的原因。而10月份，考虑美国政府关门和债务僵局，加之9月美国就业数据疲弱的影响，结汇压力有增无减，央行减少购汇避免过多投放基础货币进而导致人民币加速升值。综合来看，未来一两个月，不管是外管局还是央行这两种口径下的外汇占款预计仍保持高位。外部流动性注入量、加上现金回流，总量上又几乎对冲掉十月份的税收上缴减少量，因此当月看资金总量不算少，但是节奏上的差别需要关注。上中旬体现为资金流入，下旬体现为资金流出，所以资金利率是逐步紧张的。预计11月、12月，年底财政存款投放及外汇占款继续增加，但是，影响资金的因素不是总量偏少，而是央行态度依旧继续偏紧。

　　考虑到央行目标从来没有将保持银行间流动性宽松当作政府目标来对待，后期紧缩政策逐步加码的可能性较大，为此对四季度后期的流动性应保持谨慎态度。由于QE推至明年3月成为大概率事件，短期外部流动性或好于预期，外汇占款仍较多，而且没有财政存款上缴等因素，11月有望成为今年四季度资金面最宽松的一个月，而央行的应对措施不排除再度暂停逆回购的可能性。12月面临年底效应，资金将再度紧张，但由于12月美国QE退出的概率较低，而且央行有充足的政策工具进行对冲，类似于6月这种国内外问题集中爆发导致的“钱荒”或难再现。但需要提防12月19日美国议息会议可能宣布开始削减QE这一黑天鹅事件导致的流动性冲击，尤其要警惕明年3月前QE退出预期增强，导致资金再度从新兴市场撤出、全球流动性收缩的外部冲击。