群益证券(香港)有限公司分析师(赖燊生)11月28日发布国电南瑞(600406)的研究报告。

　　公司是智慧电网领域二次设备龙头企业，业务覆盖变电、配用电及调度各环节，均是主要参与者。1-3Q公司实现收入37.76亿元(YOY+10.0%)，净利润6.23亿元(YOY+30.3%)，收入增速放缓与下游交货进度偏慢有关系。展望全年，资产注入将极大的提升公司的协同效应，助力成长。

　　展望未来，配电、轨交、电气控制总包强劲增长点出现，凭借自身技术优势与业务创新，将引领公司未来成长。考虑资产注入后，预计公司13、14年分别实现营收96.63亿元(YOY+16.3%)、121.69亿元(YOY+25.9%)，实现净利润16.96亿元(YOY+29.9%)、21.67亿元(YOY+27.8%)，EPS0.70、0.89元，当前股价对应2013、2014年动态PE分别为20X、16X，当前价值偏低，作为龙头享有一定估值溢价，维持“买入”建议，目标价20.00元(对应2014年动态PE22X).

　　1-3Q收入增速放缓，但强劲增长显现：公司1-3Q收入同比增长10%，明显放缓，其中3Q收入同比下降6.8%(08Q4以来，首次单季收入同比下降)，市场对此担忧较大。收入增速放缓，其一是由于过往高增长的电网调度业务开始萎缩(网调、省调新建完成，地调县调合同小)；另一方面是由于配网业务招标与交货推迟因素有关。但展望未来，推动公司业绩增长的强劲增长点已经出现(配电网、轨交、新能源总包)，在这些领域公司具有总包和系统集成的核心竞争优势，将助力公司未来成长。

　　配网开始发力，最受益企业之一：分析师认为14年将是配网建设大规模启动元年。首先，目前国内智慧配电网的自动化比例程度仍然很低(全国范围仅为10%，而发达国家如日本等自动化比例超80%)，配电网成智慧电网领域最为薄弱的环节，加强配电网建设势在必行，预计未来2年配电网投资额超千亿元；其次，未来配电网建设的核心将是体现智慧化，二次设备投资占比将从当前10%~15%提升20%以上的水准，智慧配电网建设进入高峰期。公司在配电领域积淀深厚，在配电核心产品主站领域占有70%的份额，无疑具有先发优势；其次，年底待注入的电研华源将充实公司在配电一次设备的产品线，公司将借此成为市场上仅有的两家配电产品总包供应商之一。分析师预计未来两年该领域订单增速将超50%。

　　轨交业务，通过模式创新，年内有落地可能：进入13年，随着城轨交通建设重启，业务进入高速发展期。短期看，公司凭借原有综合监控的市场地位(市占率超50%)，H1招标的6条线路，公司中标3条(金额约10.5亿)；中长期看，公司通过转变商业模式(由单纯提供产品到BT\BOT等模式)带动公司轨交产品拓展(由综合监控进入门槛更高的信号监控等领域)，与中国铁建及集团联手承建武汉地铁系统(金额近80亿元)年内有落地可能，轨道交通未来两年增长有望超50%。

　　总包工程不断拓展，展现全竞争实力：公司已经成为风电场接入全套总包工程商，并通过注入的南瑞太阳能进军光伏EPC领域。总包领域更考验的是系统集成能力、成本控制与费用管理能力，这恰恰是公司在行业领先的法宝，总包业务将成为未来新的增长极。

　　盈利预测：年内资产注入可以完成，待注入资产盈利能力突出，与公司现有业务协同效应强，将助力公司业绩成长。考虑资产注入后，预计公司13、14年实现净利润16.96亿元(YOY+29.9%)、21.67亿元(YOY+27.8%)，EPS0.70、0.89元，当前股价对应2013、2014年动态PE分别为20X、16X，当前价值偏低，维持“买入”建议，目标价20.00元(对应2014年动态PE22X)