证券时报网（www.stcn.com）11月03日讯 第九届北京国际金融博览会在北京举行，主办方于11月3日特举办“中国阳光私募基金投资峰会”专场论坛。在上午的主题演讲环节，广东广晟财富投资总监刘海影就“经济结构困境与成长股投资”做了主题演讲。

　　以下是刘海影演讲实录：

　　刘海影：谢谢主持人，感谢大家今天来参加这个论坛，我非常高兴有这个机会把我过去从事投资管理的一些心得跟大家做一个分享，同时也希望对于下一阶段投资机会可以到哪里寻找作一个阐述。我今天的题目是“中国经济的转型困境”，与此相关的，从这个角度观察投资机会，我们可以在什么地方寻找自己的机会。

　　如果大家对股市投资有信心的话，介绍一下国外一个学术性的研究叫投资的基本定律，它是说如果你想要获得比股票指数更高的回报的话，来源在什么地方？他说取决于两个因素，第一个因素你在每一个标的物身上所能获得的信息优势，第二个因素是你能投资的标的物的个数。所以，今年诺贝尔奖颁给了有效市场假说的发明人法码，他的基本观点股市的价格已经反映了所有的可得信息，本身这句话是蛮学术味道的一句话，如果你把他与我们的投资实践相联系的话，它能引申出很多深刻的结论。如果这个股价已经反映了大家所知道的所有信息，我们再假设你对某一上市公司情有独钟，对它做了很多研究，以至你对它掌握的知识水平已经达到市场的平均水准，这个全市场的平均水准，包括各位专业的基金经理，包括很多专业的研究人士和分析师对它的钻研，很多上市公司调研考察它上下游的供应链等等，之后他们掌握了一个知识，而你通过你的努力，已经达到跟他们平等的水平，这时我问你，你对这家上市公司的股价走势有没有把握知道？从法码理论的角度来讲它的回答是一个非常明确的“不”。就是说当你做完这么多功课以后，你仍然不知道它下一步要涨要跌。所以，在这种情况下，你在股市里要获得超额回报是非常困难的，必备的条件是你拥有别人所不具备的信息优势。

　　换言之，如果我们是用一种业余投资人的手段去做比如短线的买卖，听消息的进出，这种情况下你其实很难假设自己会比竞争对手拥有更多的优势。这种情况下你可能也就很难期待你的投资是成功的。所以，把这个问题往下推一步，我们怎么样才能去获得这个信息优势呢？它的回答是我们去寻找在什么地方我们有可能最容易获得这个优势，这句话好象有点同意反复，这可以指导我们采取什么投资方式。

　　这是我为什么讲这个题目的原由。我最终的结论是这样，我给大家的一个意见，或者我的一个判断中国未来股市投资机会更大量的仍然需要在成长股里寻找。我想给出我的理由，在给出这个理由的过程中，希望对中国经济的特征做出一个剖析。我认为中国经济特征最大的一个点是制约一切投资判断的点是我们必须重视我们的过剩产能，所谓过剩产能就是你投资方面有这个能力生产，但是并没有那么大的市场容量来容纳你的产量的产能称为过剩产能。在所有的市场经济里产能出现一定的形式都是必然正常的现象，比如美国平均的产能过剩率大概是18%左右，过去的数十年，甚至一个世纪半个世纪的水平，而这个过剩产能是随着经济的起伏呈现一个周期性的波动的。如果过剩产能超过了一定的阶段，可能就会对经济的运行带来相当负面的效果。

　　这个图给大家显示的黑色线是过剩产能，80年代到90年代是一个缓慢上升的态势，但是大概来说是一个正常的范围，就是百分之十几。到了2008年中国政府推出四万亿的政策之后，我们的过剩产能实际上是直线飙升。到了一两年前超过30%，30%是一个门槛线，我曾经对全球三十几个主要的经济体做类型的分析，分析他们的过剩产能，我得到一个结论，一旦超过30%，这个过剩产能就会形成一个自我增长的态势。1997年金融危机之前，韩国、泰国、马来西亚等等国家它的过剩产能都是超过了30%。所以，之前它的经济发展非常好，但是超过了经济危机。日本1989年经济危机爆发之前，它的过剩产能也是超过32%。

　　为什么过剩产能是危险的？一旦超过一定的界限之后，这个过剩产能就是靠融资支撑的，比如钢铁行业，我们钢铁行业的销量是7亿吨，超过全球其他所有国家加起来的总和，中国一个国家销售的钢材超过其他所有国家加起来的总和。当我们有这么庞大的市场需求的同时，我们产能是远大于这个市场需求的，我们产能大概是9亿多吨，过剩产能超过30%，这意味着在这个行业里很多公司，很多钢材是不挣钱的。但是这些在地方都是大户是不被允许倒闭的，怎么办？贷款，放大它的信贷。当过剩产能超过一定的量之后，就有相当多的企业沦为经济学里所谓的僵尸企业，它要依靠融资贷款来支撑它的生存，这个时候贷款或者信贷与过剩产能变成一个互相支持，图中这两个线是同步运行的。

　　这种情况下我们用我们的信贷和债务来支撑过剩产能扩张的时候会得到这张图。当我们说中国的债务危机不是特别严重，跟美国比，跟日本比，我们债务危机高的时候这是问题的一个方面。如果我们看中间一个部分，我们所谓的非居民负债，我们中国基本上是高于世界第三的，除了日本和香港，香港是一个金融城市，跟其他的所有经济体相比，包括欧元区，美国，东南亚各国，我们中国的企业与政府负债，与GDP的占比高居全球第三。

　　这个问题在于这么高的过剩产能和这么高的债务占比会压低我们的投资回报率，这个显示的是中间的一个例子，我们城投平均的ROA是下面的这条紫色曲线，它付出的利息成本是上面那条深红色的线。一百块钱它能够挣三块钱，但是一百块钱它要付六块多。

　　所有上市公司，把银行排除在外，从49%开始，2004年49%，一路上升到现在超过60%，债务在不断累积。同时，ROA投资回报率或者资本回报率平时大概在6%附近，是一个正常范围，高的时候到百分之八点几，现在只有百分之三点几。

　　另外一个指标，债务与获得利润的能力之比已经出现了一个大幅的恶化，平均在11倍左右，现在已经到了26倍，它的债务是远大于获取的收入能力。

　　把这三个环节全部加总起来发现一个恶性循环，中国经济在过去，甚至在今年，这个投资导致我们过剩产能在直线的飙升，过剩产能飙升的时候，直接后果是一个行业里产能过剩的话，投资回报率是低的，这个时候需要有大量的债务支撑这家公司的生存。这个过程中引导着我们的投资仍然是降不下来的，这样就形成一个恶性循环。这个恶性循环会有盈利的后果，当某一项资产不能获得一个起码的和合格的投资回报率的时候，它最终会崩溃掉的，所谓的生存约束型。

　　为什么这么多公司资本回报率如此之低的情况下，我们债务仍然在直线上升，我们M2，货币供应量的总量在急速的上升，为什么信贷和社会融资总量仍然在急速上升呢？细一点看，比如我们的房地产企业是一个融资大户，如果你看房地产企业的资产负债表和现金流量表它是挣钱的，比如万科，每年利润是非常高的，但是它的现金流是负的。为什么是负的？挣了钱需要囤积更多的地。所以，如果你看万科的发展史，它每年都挣很多利润，每年都是负数，相当于它挣钱的钱全部变成万科名下上千亿的土地储备。所以，不管房地产行业利润率多么高，房地产行业永远是缺钱的。这是第一个缺钱大户。

　　第二个缺钱大户是我刚才提到的所有过剩行业里的僵尸企业都要依靠进一步的信贷来维持它的生存，所以，它永远是缺钱的。

　　第三是我们的地方政府是非常缺钱的。

　　这么一个恶性循环依靠汇率和利率工具是无法予以打破的。为什么人民币在出增速已经降到只有6%的情况下仍然在缓步的升值，原因就在于如果我们放任人民币贬值，中国资产价格会导致资格自我实现的恶化的预期，整个中国经济稳定所需要的逻辑就会崩溃掉。所以，我们人民币仍然是升值的。

　　未来经济会是什么样？我做一个稍微长期的预测，我认为中国经济增速未来十年会是5.5%左右，这跟我们之前所习惯的，2009年之前的10.4%左右的增速是有巨大的落差，背后有一系列的推论我就不展开了，但是我这张图可以看出来，当我们的经济增速维持相当高的水平的时候，我们过剩产能在不断累积，这导致我们经济内生增长速度呈一个比较高的8%左右的水平，下滑到现在比较低的，3%—4%的水平。转换成经济语言，意味着未来十年左右的平均增速我们不得不习惯5.5%左右的增速。今年经济下台阶的第一年大概还有7.6、7.7左右，明年还是在7到7.3之间，后面可能下滑速度就会比较明显。

　　这么一种经济结构导致的压力压迫着中国经济往下滑，对我们投资选择的含义是什么？我之前在中国股市很早就有介入，但是是操盘手，不是基金经理的角色，那时候打进打出短线，之后我有机会去国外工作，也进到国外的对冲基金行业做基金经理和投资总监。这个过程中我经历一个深刻的洗脑的过程，我深刻的认识到以前在中国股市的做法，短线的投资性的买卖，各种技术指标混乱的应用是投资的一个误区，而不是一个正道。投资在本质上是需要获得那种可重复的有确定性的利润机会，我强调的是重复性，而且是有道理的一个利润机会。所以，在国外这么多年这么一个洗脑彻底的从以前相当投机的做法转换成希望用价值投资的哲学和理念做一个指导，去寻求一个系统化对机会的筛选，然后进行一个分散化和持股式的投资，这是我在国外所学到的。

　　在国外我管理一个是全球宏观对冲基金，另一个主要关心的是对于全球各国经济增长潜力的一个评估，再导向对各种大宗资产类别的投资机会和风险的评估来做自己的投资组合。第二支基金管的传统的，股票多空对冲一个基金，主要投资于美国为主的全球上市公司。管理第二支基金的过程中我们所发展的一个流程和系统，基本上和我在演讲之前提到的这么一个投资基本定义，希望在我们所投资的每一个标的上建立一点点的这么一个信息优势，同时扩展我们的投资标的物。这么一个过程跟我之前在中国做投机性的管理是有非常大的区别。

　　在美国做价值投资的时候，最终我们落实为一个量化的体系去帮助我寻找价值在什么地方，可以去挖掘。这个量化体系的两个核心指导原则是业绩惊奇和安全边际，如果这家公司的业绩是你经过自己的研究给它一个大概范围，如果它为例的业绩没有超过这个范围，你是不应该投资于这家上市公司的。为什么呢？不管你对它多么看好，认为它能增长20%，如果市场股价本身已经告诉你大家都认为它能增长20%，已经折现在股价里，20%的增长率并不是你买进它的理由，25%，30%，它能给你一个惊奇的时候这时候可以成为你购买它的一个理由。带给我们我们没有意料到的业绩报告，这是我们期待的。第二，安全边际，假设这家上市公司的估值水平向它的正常范围回归，如果它现在的估值非常低，它的历史市场平均是十倍的市盈率或者15倍的市盈率，它现在的市盈率只有8倍，8倍和15倍之间的差就是你能得到的一个安全边际。依靠这两个特点，我们去做一个价值投资。

　　这么一个投资理念在美国得到一个成功的实践，我们业绩也非常好，但是在中国的实践并不成功，我需要介绍一下我们整个学习的过程。为什么不成功？业绩惊奇仍然应该坚持，是好东西，但是安全边际这么一个原则在中国的投资框架里受到了挑战。为什么？我必须要讲的就是价值投资和价值陷阱之间的关系。在美国为什么价值投资说起来非常顺手？它的估值水平会向它的正常范围回归，取决于在美国存在着一个成熟的产业体系和一个资本市场体系，存在着往成熟的风险套利，以至于一个低估的标的物不会永远低估。但是这么一个前提条件在中国不成立。为什么？中国经济处于一个结构转型的快速发展过程中，某些行业，某些产品不是说当它的估值水平降下就去追，因为这个行业，这个产品很可能整个不存在了。比如十几年前长虹如日中天的时候黑色电视打天下，但是黑色电视整个被淘汰了，长虹以前市盈率25倍，现在跌到10倍，它不值得买。某些行业，当我们出现的是一个全局性的和长期性的过剩陈能的时候，你能期待它的获利能力恢复到以前有过的周期均值吗？不会的。大家都知道在我们生活上，中国传统机构，这种在高速工业化过程中所诞生的这些行业和这些企业，大部分来说是比较重资产的，周期性的和投资依赖的这么一些行业。由于历史的原因，我们上市公司大量的是这一类的行业，这一类行业我们不能期待它未来价值的提供，因为很多行业，我看到中国经济的增速会下滑到5.5%这么一个周期的时候，这些行业曾经能被期待的获利能力大量的萎缩掉了，你不能期待一个公司的估值很低足以成为买进它的理由。这个带给我们应的是另外一个好的消息，当中国经济已经处于全球第二的这么一个经济堆量的时候，在我们边缘地方其实是有非常巨大的产业升级换代的活动在持续的发生。我们中国的信息行业在整个GDP里的比例是个位数，统计口吻不一样，有说4%的，有说5%的，有说6%，我们希望追赶的日韩这样一些经济体他们的新兴行业占比高达20%。换言之，就算我们只能期待中国经济的增长速度降低到五到六之间，这么一个大的判断并不排斥另外一个小判断就是在某一些行业，我们认为可以期待这种新兴行业它的增长速度可以达到15%，20%，25%。

　　所以，在什么地方我们最容易去发现一些机会，我的答案是在成长股。怎么考虑这个成长股？我认为我们做了自上而下的研究，我们通过我们的阅读，我们的研究主观的判断哪个行业我们能找到成长股，这种一定是有帮助的。但是这个只能作为辅助，主要的考虑因素仍然是自下而上的数据，我们要让数据自己告诉我们什么地方这种发展，这种产业升级换代需要我们予以关注，哪些数据点是我们需要关注的，什么样的上市公司是值得考虑的。

　　第一个要点，这家上市公司增长速度是快的，换言之你对它的预期，对它的期待，对它自上而下的研究一定要为它过去几个季度，过去一两年高速的成长来印证，它才能作为一个必须满足的先决条件。第二点，这么一个高成长，一定是被它的现金流所支撑的，否则的话我们得到的成长可能只是一种账面数据，可能只是一种虚假的会计技巧。第三点，它既是高成长的，成长得到支撑的同时，我仍然要求这家公司带给我们业绩惊奇。一家高速成长的上市公司，它的高速成长在它的股价里已经得到反映的，它仍然是值得关注的。第四是安全边际，必须改变一下它的定义，我们对安全边际的定义并不是它的估值水平跟市场的估值属于能够对比，不是这个。而是这家上市公司未来可能的增长速度与目前市场股价所反映出来的增长速度之间必须有一个落差。

　　我们还是利用量化的技术，从2500家公司里做一个筛选，得到1600家股票池，利用一个定量化的电脑评级技术寻找符合我上面提到的四个条件的上市公司，得到大概60只股的股票池，然后对这60只股票做详细的调研，得到一个15只股。

　　通过上面的程序，我们目前对于市场机会的判断，以电力和环保为主要考虑的医药，医药的确有很多好的成长性的公司，坏处是估值比较高，家用电器的好处是在某些小的细分市场里会得到一些龙头具有垄断性的优势，信息服务、食品饮料，食品饮料是一个大行业，但是有一些细分小行业，每个细分小行业都有可能诞生一两个垄断性的小巨人公司。交运设备、机械设备、建筑建材、农林牧渔，我要讲的主要内容是这些，最后点出一下我们对于明年经济的判断。

　　短期判断这张图上显示的黑色线是工业增加值增速，白色线是生产物价，红色线和黄色线分别是对他们的一个预测，可以看的很明显，明年的经济生产物价从一个负值向正值回归的过程，但是我们工业增加值增速可能无法像以前历次经济周期那样快速的反弹。2009年这一轮的反弹，2009年这一轮反弹，我们2012年年底出现的这一波新的周期反弹称之为耐克式的复苏，事后看的确就是非常微弱的复苏状况。

　　谢谢大家给我这个时间来分享。谢谢大家。

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