申银万国证券股份有限公司分析师(屠亦婷，周海晨)11月28日发布宜华木业(600978)的研究报告。

　　事件：公司公告了2014-2016年三年的发展规划。提出“打造中国木业第一国际品牌”的发展愿景，“为客户提供绿色家居环境”的使命，力争实现收入15%-25%的复合增长率，25%-35%的净利润复合增长率。上游整合资源，中游提高协同效应，下游抓品牌建设及渠道拓展，加强产业链整合。

　　上游整合资源，发挥原材料优势，深化产业链一体化。公司目前拥有梅州大埔、江西遂川、非洲加蓬等超过500万亩林地资源。在目前国内林木(尤其是红木)价格大幅上涨的背景下，公司的原料林基地构筑显著的成本优势，产品性价比优势突出。13年非洲加蓬林地过户后，根据奥古曼量身定做的加蓬榄逸系列已经通过东莞家具展吸引经销商，正式推向市场，形成差异化的产品定位。在非洲木质资源的使用方面，2013年已经使用了5万方，2014年预计使用10万方，到2015年达到20万立方米。

　　中游提高协同效应，发挥资本平台优势。凭借多年的出口经验，公司已经具备业内领先的家具生产和制造能力；具备成为行业整合者的条件。公告提到，“加大并购力度，遵循”把握两端、中间合作、控制核心资源“的原则，推动商业模式的转型”，分析师预计公司未来更多地通过外延扩张的方式解决产能瓶颈，压缩新建产能方面的资本开支，提高资本回报率。

　　下游：出口稳健增长，借新媒体新模式，国内市场突破大有可为。1)出口：受益于美国房地产市场的复苏，公司出口美国订单整体向好。在区域布局方面，由原本主要的西部市场向东部区域延伸。预计未来出口订单能维持在20%左右。2)内销：目前公司已经拥有10家直营体验馆，和约400家经销商专卖店的线下实体店布局，线下渠道网络已经初具规模。借助微信航母级平台涉水O2O模式，O2O模式将线上的便捷和价格优势与线下的体验和服务优势相结合，在家具这类体验型消费行业有望获得快速发展。而公司直营体验馆的布局优势，把握主动权，将大大减轻来自于传统家具卖场的阻力，有望在内销市场上实现弯道超车，形成跨越式发展。

　　规划目标超预期，着力打造微笑曲线两端，建议增持。分析师认为此次的规划目标和幅度超出市场此前预期，并且着力打造微笑曲线两端(原材料和渠道品牌)，通过发挥上游资源优势，整合中游，积极拓展下游品牌渠道的方式，明确成长路径。分析师维持公司13-14年0.35元和0.44元的盈利预测，目前股价(5.77元)对应13-14年PE分别为16.5倍和13.1倍，考虑到未来复合30%左右的利润增长，目前估值偏低，建议增持。