申银万国[微博] 金泽斐

　　投资要点：

　　业绩弹性空间较大的区域多业态龙头。公司体内拥有72家门店(另收购临朐20家)，托管集团门店43家，网络遍布山东并对外扩张；以“百货+超市”组合业态为主力，搭配购物中心、便利店等新型业态，立体挖掘山东消费市场。

　　公司较大的业绩弹性主要来自三方面：第一，08年起推动的外延扩张使得公司店龄结构年轻化，收入高于行业均值，息税前净利率存提升空间；第二，公司项目建设贷款导致巨额财务费用，未来伴随项目结算、贷款偿还，财务费用下降空间较大；第三，集团整体上市或将带来业绩增厚。潜在盈利提升空间大。

　　国企改革大势所趋，预判公司或借解决同业竞争之时完成国企改革目标。《全文》提出积极发展混合所有制经济，完善国有资产管理体制，推动国企完善现代企业制度。国企改革大势所趋，目前市场热点集中于上海本地国企改革(零售板块益民集团、友谊股份、东方创业有望率先破冰)；但国企改革是自上而下整体推动，各地方国资均在同步推进，山东国资也不例外。就银座而言，集团仍拥有门店43家，同业竞争问题尚未解决；从协同、效率的角度，我们预判公司或将借助整体上市同时完成国企改革目标，按《全文》提到的改革方式，引入战略投资者、管理层股权激励等措施可能性较大。

　　价值低估，左侧布局安全边际高。公司经营效率提升空间大，资产价值丰厚并且有望借助解决同业竞争之机成为山东国企改革的领头羊，属于“基本面反转+主题催化”的稀缺标的。公司目前市值仅为39.3亿，对应13-15年PE仅为11倍、10倍、8倍，低于14年行业平均值约25%，价值低估。我们认为，当前股价下左侧布局“基本面反转+主题催化”标的的安全边际较高。

　　维持盈利预测，给予“增持”。公司是零售板块中“基本面反转+主题催化”的稀缺标的，价值低估，建议左侧布局。我们预计13-15年主业净利润分别为2.91亿、3.63亿、4.36亿，折合EPS分别为0.56元、0.70元、0.85元；考虑到门店托管，我们预计年均贡献EPS为0.07元；考虑到振兴街剩余地产确认(约2亿)，贡献13年EPS为0.04元。预计公司13-15年EPS分别为0.67元、0.77元、0.92元。对应PE分别为11倍、10倍、8倍，给予“增持”的投资评级。