我们认为，下半年钱荒以来的宏观流动性收紧主因并不是政策，因为“盘活存量”的政策基调在3月底已经确立。钱荒过后政策对于宏观流动性的影响更多是市场情绪，加剧短期宏观流动性脉冲式变动的剧烈程度。整体而言，下半年流动性更多是处于“平衡”的格局，其相对于上半年更紧的主要原因在于热钱的方向发生了转变，而政策面更多希望宏观流动性维持在“平衡”的状况。

我们认为，长期无风险利率中枢将上移。1、利率市场化下整体社会资金成本将提升。随着存款利率市场化的推进，存款利率中枢将逐步向理财产品收益率靠拢。银行会将其负债成本的提升逐步转嫁，最终造成整体社会的资金成本抬升。2、本届政府对于货币政策思路有所转变，坚持“中性”的货币政策。相较于过去而言，货币超发下的流动性宽裕将不复存在，M2增速的中枢或将整体下移，资金成本有所提升。

但是无风险利率中枢的上移不一定对长期股市造成负面影响。1、在中国已有的金融市场二元结构下，贷款在社会融资结构中比重持续下降，利率市场化导致的利率中枢上移幅度有限。2、宏观流动性波动的降低将降低风险溢价，有助于形成长期牛市。我国过去习惯于通过宽松的货币政策刺激经济增长，其结果是对经济的刺激作用是短期的，但是通胀对于货币政策是滞后的，由此股市往往迎来的只是短期的狂热，而更多纠结于对滞胀的担忧。未来货币政策转向中性虽然可能提升整体利率中枢，但将降低经济陷入滞胀市的风险，叠加上改革的落地，可能提升市场对于经济中长期的信心，从而降低风险溢价。从美国的经验来看，在上世纪70年代末80年代初经济转型期，货币政策导向也发生了转变，M2增速的中枢与波动区间显著降低，利率中枢显著上移，同时经济在其后五年依然表现较差。但是在货币政策转型与改革的推动下，股市先于经济踏入了长期的趋势性牛市，其股市上涨动力来自于风险溢价的降低带来的估值修复。（中信证券研究部）