文眼

　　前不久，兴业证券(601377,股吧)副总裁张训苏博士寄来长文，对证券市场如何深化改革，谈了他思考许久的想法。张博士从深化改革的基本原则、主要框架，到关键问题、具体措施，洋洋数千言提了很多建设性意见。他的眼光是锐利的、言辞是中肯的。从他行文的语气中，可以感受到一个“股市老兵”的殷殷之情。说实话，沪深股市的表现与中国经济走势之背离，大家有目共睹。仅此一点，就足以有全面深化改革的必要。但怎么改呢？张博士的意见可资参考。

　　——亚夫

　　中国证券市场经过20余年发展取得了巨大成就。但在经济持续快速增长、M2快速超过100万亿的背景下，却遇到了发展瓶颈。证券市场深化改革需要有观念上的重大突破，需要进行触动灵魂的价值观改革，需要对核心利益格局作重大调整，需要重构与完善市场定位、规则、秩序与形象。

　　充分有效地满足投资者理财与融资需求，满足实体经济提升核心竞争力与发展质量需求，是证券市场改革的根本原则与出发点。而满足投资者投资理财需求又是其中的关键，必须把它放在优先位置。只有投资者需求得到充分满足，才能有效地满足实体经济需求。

　　全面深化证券市场改革的目标是，实现证券市场运行质量、效率、功能、信誉、公平性、规范性大幅提高；实现保护投资者的手段、能力与效果的大幅度提高，基本建成与经济发展水平相适应，并引领社会主义市场经济体系建设的证券市场，使之成为推动产业升级、优化资源配置、改善经济发展质量的最优市场平台。

　　张训苏

　　证券市场经过20余年发展取得了巨大成就。但在GDP持续快速增长、M2快速超过100万亿的背景下，却遇到了很多瓶颈与深层问题。必须有认识与观念上的重大突破，必须进行触动灵魂深处的价值观改革，必须进行核心利益格局的重大调整，必需重构与完善市场定位、规则、秩序与形象。

　　证券市场深化改革应明确其基本原则

　　1、更加充分、有效地满足客户理财与融资需求，满足实体经济提升核心竞争力与发展质量需求。这是证券市场改革的根本原则与出发点。而满足投资者投资理财需求又是根本中的根本，必须把此放在优先位置。只有投资者需求充分得到满足并且规模不断壮大，才能更有效地满足实体经济需求。只有能真实转化为核心竞争力与发展质量的实体经济需求才是更有价值的需求。

　　2、更加有效地创造证券产品、尤其是股票产品特有价值，通过改革使证券市场为股东与投资者创造与释放更大的价值。而不是转移、消耗投资者价值，或仅为实现其他价值做工具。从中长期来看，在经济持续快速发展背景下，集中优秀代表与市场高效率的上市公司必须通过有效的改革为股东与投资者创造超过非上市公司与低风险债券产品的收益，必需实现为多数投资者人均收入倍增计划做出超越其他市场均值的更大贡献。

　　过去六年众多蓝筹公司挤进全球前列 、银行业账面利润持续大增、众多产能居于全球前列，但同期其股东与投资者普遍亏损。这种离奇现象必需彻底改变，背后的制度、规则与潜规则、利益格局必须有重大改革。而在经济减速背景下，更要通过改革严防新时期投资者与证券市场成为产能过剩、不良资产的助推者、承接者与牺牲者。否则，中国证券市场将持续不振。

　　3、有助于从实质上更加充分地体现三公原则、法制精神，以及契约、诚信、责任等基本精神。需要从形式、制度与流程上规范深入到实质、深入到价值观与行为准则。充分尊重证券市场特有的规律、规则与文化，包括价值投资理念与行为原则、上市公司利益主体共享收益共担风险原则、优胜劣汰、收益与风险对称原则、责权利协调统一原则、价格因供求关系影响围绕价值波动的价值定律等。

　　过度投机的市场现象必需改变。否认IPO与再融资对股指影响的认识与观念必须改革。在经济快速健康发展的过去5年投资于低市盈率却高风险的沪深300的收益低于低风险的债券收益是不符合市场基本规律的，必须通过改革来改变。

　　作为持续股权融资的管理者和受益者、公司价值的主要创造者的公司管理团队目前绝大多数在核心利益上并没有与投资者共担风险，这种表面上合法合规实质上并不公平的规则与机制从中国证券市场成立之初一直作为核心顽疾长期存在，导致对来自于投资者融资的投资结果无需负直接的责任，成为过度融资的制度温床。这种状况必需改变。

　　产权清晰、各主体责任清晰与利益分配规则公平是市场化的前提。交易是T+几、IPO是注册制还是核准制、纯市场询价还是窗口指导询价等，只是实现市场规律与规则的手段，不是改革的目的与市场化的核心。

　　4、有助于夯实证券市场基本功能、升级核心功能。投资、融资、价格反映、流动性管理、管理风险、套利等基本功能必需夯实。而投资功能是根本，必须尽快切除制约投资收益率的“跑冒滴漏”。同时要实现对其功能的认识与行动超越，实现证券市场对行业与资产优化配置的高效推动。

　　将证券市场首要功能定位在股票融资是急功近利的，不符合成熟资本市场现状与内在要求的，必须改革。无论站在宏观还是微观看，改革与提升投资功能是纲是前提，优化资源配置与提升经济发展质量是核心是结果。

　　5、适合国情的渐进市场化原则。社会主义初级阶段既是十八大确定的经济改革的总依据，也是证券市场改革的总依据，必须坚持市场化方向，必需坚定而有力地推进市场化，甚至要使证券市场化领先于整个社会主义市场经济体系。但是我们无法脱离其他体系与社会经济体制背景。

　　不能忽视高度市场化的证券产品种植在社会主义初级阶段及其社会诚信与法制环境这个土壤上；不能忽视脱胎于计划经济的国有控股公司及其习惯性行为、理念仍在延续甚至占主流；不能忽视有些民营公司的绝大多数重要决策几乎在无有效制衡下大股东一人说了算；不能忽视一些公司只重视形式与流程上的治理规范；不能忽视目前及将来较长时期中国证券市场及其关联市场并不符合“有效市场”理论假说。

　　不走市场化没有出路，但盲目市场化短期社会成本巨大。市场化的目标是让市场规律与规则起决定作用，但任何时候都必须引导与调控。即使发达的西方资本市场也需要如美联储的量化宽松等政策调控与引导。

　　证券市场深化改革的目标、环节与标准

　　1、核心目标

　　实现证券市场运行质量、效率、功能、信誉、公平性、规范性大幅提高，实现保护投资者的手段、能力与效果大幅度提高，基本建成与经济发展水平相适应并引领社会主义市场经济体系建设的证券市场，使之成为推动产业升级、优化资源配置和改善经济发展质量的效率最优的市场平台，成为实现GDP和人均收入倍增、全面建成小康社会的重要力量。

　　2、中心环节

　　一是如何形成证券产品、尤其是股权类产品股东与投资者价值最大化的规则与机制，如何破除制约证券市场生产力和影响创造投资者价值的理念、制度、利益格局、习惯性做法等；二是如何充分实现三公精神与证券市场核心价值观与文化；三是如何更加有效地推进市场化，并让市场规律与机制发挥决定性作用。即如何打造有助于投资者的好产品、好规则，如何形成更公正的秩序、如何让市场化机制与价值规律有效而合理地发挥决定性作用。

　　3、改革是否成功、是否正确的判断标准

　　一是否有助于提升投资者分享上市公司发展、经济发展和证券市场效率提高的红利与成果，在制度、机制、规则、法制、效果方面，是否保护投资者利益、满足投资者需求。二是否有助于遵循证券市场核心价值体系与规则。三是否有助于增强上市公司竞争力与价值创造能力，及其他中介机构核心竞争力与充分尽责。四是否有利于以经济效益与质量为中心的经济发展与转型。五是否有助于证券市场持续、快速、健康的运行与发展。

　　具体看，在投资者与融资者之间、放松管制与加强监管之间、创新发展与风险管理之间、有形之手与无形之手之间、发展速度与发展质量之间、政府税收利益与股东利益之间、上市公司各利益主体之间，是否实现了和谐。

　　而股权融资规模、上市公司家数、市值总规模、对GDP速度贡献等，虽然是重要指标，但不应成为新阶段改革成功与否的核心指标与考量重点。效率与质量指标应成为衡量新时期改革的核心指标。

　　证券市场深化改革的主要领域

　　1、改革证券市场价值观、规则、利益格局与利益取向

　　正确的价值观、价值创造机制与规则是证券市场健康发展的核心，是证券市场、特别是股票市场深化改革与振兴的突破口，是证券市场顶层设计需要解决的核心问题，是加速市场化的必要前提。

　　（1）通过深化改革，构建股东、投资者在各利益主体中的核心地位

　　各级政府、大股东、投资者、公司管理层、中介机构、监管方等构成了上市公司利益主体，股东与投资者的利益理应处于核心主体地位。但这并未被有效确立，并体现在理念、制度、行为、文化、结果等各个环节。

　　历史地看，过去5年GDP持续快速增长、上市公司收入与利润持续增长，政府税收、公司管理层、中介机构和其他利益主体收入总体稳定增长，而股东与投资者期间收益总体很低甚至众多亏损，这说明规则与利益格局出了问题。

　　追求规模、市场占有率、融资额、掌控资源、账面收入与利润、改善有利于自身利益的考核指标、对GDP增长速度贡献等等，往往成为不同利益主体的主要价值取向。至于股东、尤其是投资者的保值增值情况等，多数公司、特别是国有控股公司并没有落到实处。大家没有共同的梦想，责权利严重脱节。这种状况必须改革。

　　股市规则本质上不同于期市，必须有基于共赢的共同梦想。必须通过改革建立起将收入增长、全球产能最大等转化为投资者能取得良好收益的制度与机制保障。作为代理人、超额价值主要创造者的上市公司高管，其核心利益多公司中长期价值、融资使用效果不直接关联，主要靠责任、财务考核而不是直接利益去关联与创造投资者价值，这必然是低效的、高成本的，必须改革。

　　2012年上市公司净利润1.95万亿而税负2.2万亿，说明政府与股东利益格局有改革与改变的巨大空间。超高招待费、并购与经营过程中的灰色利益链明显存在，这种隐形成本必须通过改革、强化内外部制约来控制。而即使按10倍市盈率计算，税负与各种成本每增加或减少1000亿（相对于2012年所有上市公司净利润约5%），股东市值就会减少或增加1万亿，其对股东与投资者的财富效应很可能强于融资5000亿。

　　又如，地方政府对上市公司关注更多的是融资与税收贡献，这需要通过改革来调整。监管部门在总结成绩时对融资额的关注经常大于对投资者保值增值效果的关注，似乎前者不是市场行为后者是市场行为，这也有改革的必要。

　　改革设计与各利益主体必须认识、尊重证券市场存在着不亚于“货币乘数”的“资本魔力”效应，让与公司相关的大小政府（企业税费、隐性与显性成本等）分配更多地转化为效率更优的市场化分配与配置（股息率与价格反应等资本效应），需要形成将萎靡不振的股市迸发出资本活力、聚焦股东价值创造的强大正能量，需要充分体现股东与投资者为本的企业精神与先进文化。

　　（2）改革股东与投资者价值评价标准与方法

　　上市与不上市的区别之一是有无市场价值。撇开复杂的、证券市场发展逐步奠定的各种估值方法，衡量股东与投资者价值最直接有效的方式是可持续的、合理的股息率与股价年均增长率之和，即股息率、每股收益增长率、市盈率增长率及后两者之积的和，而不只是产能、收入、市占率、税收贡献、甚至是净利润等。也就是说，可持续的股息率与股价增长率、或者说股息率、每股收益增长率、合理的市盈率是评价股东与投资者价值最直接有效的标准与方法。

　　从投资者角度看，那些持续多年没能给投资者带来正收益却在不断股权融资的公司是优秀的公司吗？从中短期看，即使有些公司是优秀的但不应是最优秀的。那些用传统的财务指标来评价公司价值的做法明显是脱离市场的。要改革考核与评价标准。评价标准与方法的市场化既是改革的内容，也是加速市场化的关键。

　　（3）改革公司管理层与投资者、股东之间的利益规则，构建共享收益、共担风险机制

　　公司价值创造与管理的核心利益要与投资者利益直接关联，形成类似于联产承包责任制的“联价责任制”。这是解放上市公司价值创造生产力、释放改革红利的关键环节之一，是改善内部治理与管理水平的重要前提，也是抑制过度融资、盲目追求短期利润的有效措施之一。路径可以是中高管层团体核心利益（超过50%）资本化。做法是通过合法方式将现金收入转化为购买公司股票，或实施有效的股权激励。只有这样才能形成最有利公司价值创造的正能量与共同梦想，才能形成有利于强化内部治理与约束。

　　否则，不管市盈率、市净率有多低、投资者盈亏如何，多数代理人团队与公司都会持续、合法地搞过度股权融资，直至跌破净资产或没有投资者愿意购买，甚至导致“富了和尚穷了庙”。其中，那些长期低市盈率、市净率的公司，如银行业公司，若没有动力没有意愿、没有利益、没有手段，将净利润转化为持续提高投资者收益率，那么，账上的“利润大饼”很可能会变质，不仅会对此前进行的巨额资本扩张造成浪费，还会影响投资者价值、业务转型，影响整个市场信心与价值取向。

　　2、改革证券市场定位

　　从证券市场成立到“国九条”确定的第一条任务，从证券教科书到目前的实践，融资被定位为首要的甚至是核心的功能。这有其特殊的背景与环境。要从目前的困局中走出拉，必须随着经济发展，调整证券市场定位、优化市场功能。从金砖国家和欧美市场近年统计来看，股权融资与分红加回购大体平衡。如美国主要证券市场近10年仅回购金额就持续大于股权融资额。

　　投资功能必须成为比融资更直接、更重要功能。市场化资源配置功能必须成为核心功能。这两个功能是体现证券市场不同于其他金融市场的特有价值所在。否则，其将难以摆脱困局，重融资轻投资格局也将持续难以改变。证券市场为实体经济服务的首要功能若长期停留在股权融资、停留在没有利息这个层面，是无法凸显资本产品与货币产品本质差异与特有功能的，无法十分有效提升资本市场功能与价值的。

　　3、改革证券市场发展模式

　　伴随经济转型与发展现状，证券市场发展模式也应进行改革，由注重规模、注重多层次市场体系建设，转变为以效率与质量为中心，立足于健全与提高，注重改善市场与行业质量、品种、性能、结构优化、制度、机制等，有效满足与升级投资者与经济转型需求。加速优胜劣汰，实现上市与退市的大体动态平衡，构建以估值理性提升而不是过度增加数量的方式增加股票市值、优化结构。以鼓励产品创新为主要手段来丰富与引导投融资需求。深化内外部约束与检查，促成公司治理超越形式与流程规范变为行为与实质规范。

　　4、进一步改革证券市场产品结构，并在政策上与战略导向上明确债券成为再融资增长的主要方式，适度推动各类产品创新

　　债券比股票风险低、对融资人直接约束大，相对更有利于投资者资产保值增值，进一步大力发展发展债券业务，使之成为扩大直接融资、实现金融脱媒、满足实体经济发展的主要方式。继续大力发展公司债、股票质押融资等。这一点监管部门近年做得很好，建议持续推进，并在战略与政策上明确其作为增量的主导地位。稳健开展资产证券化、衍生品等创新。改变过度依赖股权融资格局，通过多元化的产品体系来提升直接融资比重

　　5、改革不利于价值投资、影响市场供求平衡、价值规律的制度与机制约束

　　如鼓励低估值优质蓝筹发行长期债券等方式回购股票，拓宽银行资金进入股市的产品与制度通道，对大股东不等比例参加再融资的公司方案实施分类表决，允许创设权证平衡估值，延长实际控制人与公司高管持股锁定期限。通过改革与制度设计努力实现IPO堰塞湖、减持堰塞湖、再融资堰塞湖与存款堰塞湖间的动态平衡、有序流动。

　　6、改革发行体制与发行方式：简政重罚、快进慢减、优胜劣汰

　　实施批量发行市值配售，抑制非理性定价、调整新股溢价利益格局；严控严查路演与定价中变相价格操纵等非法行为；以同类上市公司估值为参考限制非理性定价；结合国情深化适当性管理，对新股交易前60个交易日实施更高的客户准入标准；大幅度延长大股东和高管持股期限；对公司债发行实施注册制或备案制，简化程序。

　　建立有助于投资者的股权再融资表决与利益约束机制，如不积极参与再融资的大股东无表决权、公司管理层绩效与增发时市价挂钩，并大幅度延长持股期限，参与增发者持股期限延长至36个月甚至更长时间，在有效约束条件下有条件放开或大幅度简化再融资程序，即快进慢减。从中长期看，加速构建有助于IPO注册制的法律、制度、违规违法严惩机制、诚信环境、专业能力、集体诉讼、查处能力等环境与条件，积极审慎地推动更加市场化的注册制。继续鼓励并购重组，同时严厉退市制度。

　　7、改革监管目标，明确效率与法律手段

　　坚定放松管制、简政放权、加强监管、依法严厉治市的原则方向。重典治市已被高度评价并已开始发挥效用，期待长期保持力度与范围更大的高压态势。建议更加关注对规则合理性与公正性的改革，既要打击违法又要重新设计与改革不合理、不公平发规则，严堵严查潜规则。

　　建议将监管重点转移到信息披露、欺诈查处、灰色利益输送等更加隐形且危害更大的“产品质量”与非公平交易上来。建议尽快推动证券法规修改。构建有效的集体诉讼制度、欺诈赔偿等制度。建议监管的核心职责回归监管本位，立足于规则制定与裁判角色，立足于“两维护、一促进”，立足于投资者利益保护、主流价值观引导与必要的宏观调控。

　　8、改革分红回报方式，改革投资者结构，稳定投资者预期与信心

　　要进一步改革回报方式，要求国有控股大公司、蓝筹公司、未来三年有股权融资计划公司明确提出分红比例或绝对额，如蓝筹公司承诺未来三年平均分配不低于2012年度水平；改革回报方式，在公司市盈率、市净率极低时鼓励用回购为主，且对所用资金进行税收优惠。如五大国有银行可以承诺用未来4年平均不低于2012度分红额的资金主要用于股票回购。

　　美国市场过去十年仅回购金额就远大于各种股权融资额，这有助于形成红利之外的价格增值效应、估值更合理效应。这样不仅有助稳定投资者预期、改善改善供求，而且有助于树立股东价值文化、倒逼业务模式转型、增强公司现金流与风险管理。同时，通过制度设计防范分红与再融资的非对称性对投资者的侵蚀。通过递延纳税等措施加速机构投资者入市与规模快速壮大，实现投资者结构根本性改变。

　　此外，在资本市场对外开放，证券产品、管理、理念、产品国际化等方面也需要不断改革。

　　在十八大精神和十八届三中全会关于全面深化改革的决定指引下，我们有理由相信：相关各方有能力有智慧实现证券市场“凤凰涅槃”式改革，中国证券市场必将会走出目前的困局、迎来释放改革红利的春天，投资者未来必将取得与GDP增长相匹配的收益率，证券市场必将为中国经济改革与转型注入强劲动力。

　　（作者系兴业证券副总裁 博士）