当改革从“预期发生”向“逐一落实”开始转变之时，市场将重新对改革的现实意义以及长远意义进行评估，而改革的双刃剑效应也将适时地对市场形成冲击。

房地产以及金融领域改革对中国宏观经济的运行存在深远影响。从目前改革的方向来看，房地产市场调控逻辑由需求管理向供给管理的变化需要关注：（1）不动产统一登记工作的加快为房产税推出奠定条件，投机性需求受到抑制使得09 年以来商品房供大于求的关系被进一步放大。（2）土地供应方面允许集体土地入市的政策倾向是未来房价走势存在巨大不确定性因素的根本原因。

短期而言，金融领域也存在尚未被市场消化的负面因素。继6 月钱荒以来，市场的流动性发生了根本性的转变：首先，在银行间市场，拆借利率中枢显着提升，1 天期和7 天期同业拆借加权利率中枢分别上行56 和48 个BP；其次，在通胀预期基本稳定的背景下，国债收益率已攀升至4.7%左右，接近07-08年中国通胀最为严重时期的水平。再次，伴随商业银行收缩表外资产，理财市场和票据市场受到的冲击已通过价格传导体系开始显现，进入11 月份以来长三角和珠三角地区的票据直贴利率迅速攀升，目前已上升50 个BP。

市场近期对利率快速上行反应并不强烈，可能缘于以下两个原因：第一，市场认为银行间拆借利率的上行缘于央行逼迫商业银行降低杠杆的主动调控行为，央行通过逆回购、票据发行等数量型调控工具能够较好的把控风险。第二，国债利率与股市估值的相关性弱化使得债券价格的深幅调整并未引起投资者对国内股票资产价格的担忧。

但是基于以下因素，我们认为利率上行速度加快值得引起重视：（1）不管是以国债利率为参照还是以货币理财产品为参照，无风险利率上行速度均在加快。另外一方面票据贴现利率的快速上行使得非金融企业投资回报率与融资成本倒挂的现象更加严重。（2）市场对此已有所反应，海外投资者对近期利率的全面上行更为敏感，美国市场的中国ETF 波动指数从低位迅速反弹，已再次回到年内的相对高点。

近期利率全面上行的态势值得引起关注，短期来看，我们建议投资者保持多看少动。为明年计，建议重点配置方向：环保、北斗相关产业链、信息安全、城市基础建设（管网改造、防涝防洪）、医疗器械与医疗服务、食品饮料、新能源、LNG 产业链。